10月24日，深圳就《深圳市促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2024-2026）（公開征求意見稿）》（以下簡稱《行動方案》）公開征求意見。文件共七章、二十一條，從引領(lǐng)發(fā)展“大膽資本”、培育壯大“耐心資本”、吸引集聚“國際資本”、大力發(fā)展“產(chǎn)業(yè)資本”、打通創(chuàng)投行業(yè)“循環(huán)梗阻”和提供行業(yè)發(fā)展“最優(yōu)服務(wù)”等方面提出進(jìn)一步促進(jìn)深圳創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的重要舉措。

值得關(guān)注的是，在發(fā)展目標(biāo)方面，《行動方案》提出，到2026年，深圳要更好發(fā)揮政府投資基金作用，力爭形成萬億級政府投資基金群、千億級“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群、百億級天使母基金和種子基金群；全面激發(fā)社會資本活力，力爭經(jīng)備案的股權(quán)投資及創(chuàng)業(yè)投資基金超過1萬家。

母基金研究中心關(guān)注到，深圳此次公開征求意見的《行動方案》亮點(diǎn)頗多，許多舉措可謂是在全國創(chuàng)投行業(yè)內(nèi)先行先試的“示范樣板”，我們摘取具有亮點(diǎn)的重點(diǎn)舉措并分析解讀如下：

加快壯大我市“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金體系，加快基金投資進(jìn)度，提升我市政府引導(dǎo)基金的使用效能，支持國資基金大膽試錯，發(fā)揮好財政資金的杠桿放大作用。

分類研究降低子基金返投認(rèn)定和要求，對于種子和天使等初早期基金，探索取消返投時序進(jìn)度、資金規(guī)模等要求；

整體構(gòu)建投資容錯和盡職免責(zé)機(jī)制，實行差異化考核監(jiān)督制度，區(qū)分基金屬性，提升投資積極性。

組建河套深港科技創(chuàng)新合作區(qū)跨境雙幣早期母基金和系列專業(yè)子基金，投資粵港澳大灣區(qū)科創(chuàng)企業(yè)；

探索設(shè)立面向CVC機(jī)構(gòu)的專業(yè)化母基金。

支持保險資金依法合規(guī)投資在深圳發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，推動保險公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等在我市設(shè)立千億級基金群。

研究推進(jìn)企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長期資金按照商業(yè)化原則投資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

推動更多符合條件的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)在香港證券交易所上市。鼓勵各區(qū)通過增信、貼息等方式，支持投資科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)和公司制創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)行5—10年中長期公司債券、科技創(chuàng)新公司債券，并推動科創(chuàng)票據(jù)等債務(wù)融資工具發(fā)展，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)籌集長期穩(wěn)定資金的能力。

首先，我們先來看本次《行動方案》中最具有創(chuàng)新性的提法——“大膽資本”。這是全國范圍內(nèi)首次有地區(qū)提出，要引領(lǐng)發(fā)展“大膽資本”，支持國資基金大膽試錯，可見深圳先行先試的魄力。母基金研究中心認(rèn)為，深圳此舉對整個引導(dǎo)基金和國資母基金行業(yè)的容錯免責(zé)機(jī)制建設(shè)來說，是一種積極的引導(dǎo)與帶動。

6月19日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（簡稱“創(chuàng)投17條”），提出“優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制，健全績效評價制度。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題?！薄奥鋵嵑屯晟茋Y創(chuàng)業(yè)投資管理制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個基金生命周期進(jìn)行考核?！?/span>

深圳此次《行動方案》，就充分體現(xiàn)了上述原則，強(qiáng)調(diào)整體構(gòu)建投資容錯和盡職免責(zé)機(jī)制，實行差異化考核監(jiān)督制度，區(qū)分基金屬性。一直以來，引導(dǎo)基金和國資母基金的考核與評價，都是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。9月18日的國務(wù)院常務(wù)會議也指出，要推動國資出資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關(guān)政策措施。

“國資的風(fēng)險厭惡與創(chuàng)投、創(chuàng)新的規(guī)律是存在一定矛盾和沖突的，所以近期國資的容錯免責(zé)話題才會這么火熱。股權(quán)投資本來就是一個高風(fēng)險行業(yè)，投早、投小、投硬科技也意味著風(fēng)險等級進(jìn)一步提高。”華東地區(qū)某國資基金投資總監(jiān)杜明（化名）對母基金研究中心表示。

今年以來，很多引導(dǎo)基金、國資LP為退出“批量”起訴GP，而LP壓力傳導(dǎo)至GP，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟。

引導(dǎo)基金設(shè)立在2015、2016年達(dá)到高峰，投資高峰出現(xiàn)在2017年至2019年。目前，國內(nèi)最早設(shè)立的這批引導(dǎo)基金已經(jīng)陸續(xù)進(jìn)入退出期，退出壓力成了困擾許多引導(dǎo)基金的難題。而對于引導(dǎo)基金來說，母基金通過子基金退出，實質(zhì)是子基金的退出問題，壓力自然給到了GP。退出壓力之下的GP，正在密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟?！耙患壥袌稣诎l(fā)生踩踏式、擠兌式的退出回購潮?！倍琶鞅硎?。

因此，在壯大耐心資本方面，建設(shè)完善相關(guān)的容錯機(jī)制、科學(xué)合理的考核機(jī)制至關(guān)重要。今年9月，國務(wù)院國資委黨委刊發(fā)署名文章也提到，探索建立更加包容審慎的新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式國資監(jiān)管體系，加強(qiáng)新領(lǐng)域新賽道制度供給，支持國有企業(yè)大膽試錯，著力當(dāng)好發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本。

母基金研究中心關(guān)注到，當(dāng)前業(yè)內(nèi)的盡職免責(zé)與容錯機(jī)制正不斷完善，表現(xiàn)為給予創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險補(bǔ)貼、完善基金考核機(jī)制（如設(shè)置較高的基金容虧率）、出臺對基金管理人本身的盡職免責(zé)政策等。

首先，越來越多地區(qū)出臺相關(guān)政策，給予創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險補(bǔ)貼。例如，山東、武漢、南通、揚(yáng)州、無錫、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出臺了類似的政策條款，針對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的損失予以補(bǔ)償。“政府敢分擔(dān)，資本才敢投”，給予早期科創(chuàng)項目投資風(fēng)險補(bǔ)貼，有利于破解投資機(jī)構(gòu)“不想投、不敢投“的困境，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)跨越“死亡谷”，助力硬科技成果實現(xiàn)轉(zhuǎn)化。

其次，關(guān)于基金考核機(jī)制，多地開始探索完善考核機(jī)制，并設(shè)置較高的虧損容忍率?！稄V東省科技創(chuàng)新條例》明確提出，省人民政府科技、財政、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評價基金整體運(yùn)營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。

另外，當(dāng)前母基金行業(yè)對基金管理人本身的盡職免責(zé)容錯機(jī)制也在完善。越來越多引導(dǎo)基金將盡職免責(zé)寫進(jìn)了管理辦法，例如，今年上半年，北京市東城區(qū)人民政府發(fā)布《東城區(qū)政府投資引導(dǎo)基金管理辦法（征求意見稿）》，對比此前的管理辦法，本次最大的一個修訂調(diào)整，就是在第三十九條增加了盡職免責(zé)的詳細(xì)措施，明確了六大類盡職免責(zé)的具體情形，相關(guān)部門及引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)工作人員履行職責(zé)過程中，符合相關(guān)情形的，依法依規(guī)依紀(jì)免予責(zé)任追究。

此類容錯機(jī)制的設(shè)置十分有必要，有利于更好發(fā)揮管理人的投資積極性。未來，期待著國內(nèi)更多地區(qū)能夠優(yōu)化國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績考核、激勵約束和容錯機(jī)制，驅(qū)動更多資本成為長期資本、耐心資本。

此外，深圳此次《行動方案》，直指“募投管退”各環(huán)節(jié)具有實操性的重點(diǎn)問題，尤其是針對GP募資：返投方面，提出了分類研究降低子基金返投認(rèn)定和要求，對于種子和天使等初早期基金，探索取消返投時序進(jìn)度、資金規(guī)模等要求，這亦是對全國范圍內(nèi)的引導(dǎo)基金起到示范性帶動作用；母基金方面，除壯大“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金體系，加快基金投資進(jìn)度，還提出組建河套深港科技創(chuàng)新合作區(qū)跨境雙幣早期母基金、探索設(shè)立面向CVC機(jī)構(gòu)的專業(yè)化母基金；長期資金來源方面，提到了保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等。并且，支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市、發(fā)債。

這都體現(xiàn)出深圳不僅是拿出支持鼓勵創(chuàng)投發(fā)展的誠意，還切實了解當(dāng)前創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展中遇到的關(guān)鍵問題，并予以針對性的實打?qū)嵉膬?yōu)化措施。

其實，近兩年來，深圳一直對發(fā)展母基金和創(chuàng)投拿出“真金白銀”的誠意——2022年6月，深圳出臺“20+8”產(chǎn)業(yè)政策，同年12月，深圳市“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金總體規(guī)劃正式公布。深圳“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群按照“一個產(chǎn)業(yè)集群至少有一只基金配套支持”的理念，由深圳市引導(dǎo)基金公司負(fù)責(zé)運(yùn)營，由市、區(qū)引導(dǎo)基金聯(lián)合出資，分類分批逐步設(shè)立，聯(lián)手社會資本打造一個近千億規(guī)模的產(chǎn)業(yè)基金集群。

目前，深圳第一、二批“20+8”產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立工作已完成遴選，合計基金規(guī)模約350億元。今年，深圳還將啟動低空域空天、網(wǎng)絡(luò)與通信等第三批產(chǎn)業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)公開遴選，突出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和耐心資本導(dǎo)向，基本形成覆蓋“20+8”產(chǎn)業(yè)集群的基金群。

這個千億級的基金矩陣正在逐漸成形。深圳市各區(qū)正在共同發(fā)力創(chuàng)新發(fā)展“20+8”產(chǎn)業(yè)集群，已形成打造基金矩陣的合力，也為各地基金招商起到了示范性帶動作用。母基金研究中心認(rèn)為，“深圳模式”的關(guān)鍵就在于以引導(dǎo)基金為主，統(tǒng)籌設(shè)立“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金。對GP來說，深圳市“20+8”產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)條件極具吸引力。

首先，政府出資比例高。深圳打通市區(qū)兩級引導(dǎo)基金通道、統(tǒng)籌出資比例最高可達(dá)70%。而基金管理人及其關(guān)聯(lián)方合計認(rèn)繳出資比例原則上不低于基金目標(biāo)規(guī)模的5%，其中擔(dān)任基金管理人的普通合伙人出資須不低于基金目標(biāo)規(guī)模的1%。深圳各級國資和引導(dǎo)基金合計認(rèn)繳出資比例不超過基金目標(biāo)規(guī)模的70%。

其次，在激勵機(jī)制方面。管理費(fèi)上浮比例最高50%；引導(dǎo)基金超額收益讓利最高100%；優(yōu)質(zhì)項目可申請對引導(dǎo)基金出資進(jìn)行收購。

此外，在服務(wù)及投后管理方面。據(jù)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，財政部門、產(chǎn)業(yè)部門、基金管理人三方聯(lián)動，確保政策目標(biāo)切實可行；市、區(qū)引導(dǎo)基金投研聯(lián)動，一次決策、兩級出資，加快基金設(shè)立；深圳市財政局構(gòu)建全市城投后服務(wù)管理平臺，一個口子統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各部門各區(qū)。緊密對接管理人和被投企業(yè)，提供強(qiáng)有力的綜合投后賦能。

作為全國科技創(chuàng)新中心和金融中心，深圳是國內(nèi)創(chuàng)投發(fā)源地之一，出臺了全國首個地方性創(chuàng)投條例。據(jù)母基金研究中心發(fā)布的《2024年上半年中國母基金全景報告》，深圳地區(qū)的母基金發(fā)展的尤為突出，母基金在管規(guī)模超廣東省母基金在管規(guī)模的一半。在全國范圍內(nèi)，深圳的引導(dǎo)基金一直在探索市場化管理機(jī)制等方面走在各地區(qū)的前列，如放寬返投比例要求、提高出資比例、在管理辦法中對境外申請機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入、對未按規(guī)定運(yùn)行的子基金的清理、對簽約規(guī)模小于過會規(guī)模且無后續(xù)融資進(jìn)展的子基金出資規(guī)模的縮減等。

深圳集體經(jīng)濟(jì)，也率先做出布局股權(quán)投資的探索：2023年1月，深圳市羅湖區(qū)在全市率先成立了首支“市區(qū)國企+股份合作公司”股權(quán)投資基金，羅湖區(qū)的蔡屋圍、黃貝嶺靖軒、湖貝等11家該區(qū)股份合作公司盤活集體資金超1億元；2023年7月，深圳市龍崗區(qū)16家股份合作公司和深圳市屬國企深創(chuàng)投集團(tuán)共同設(shè)立了一只私募股權(quán)投資基金，規(guī)模為5.05億元，其中龍崗區(qū)16家股份合作公司出資4.05億元。這為緩解創(chuàng)投行業(yè)的募資難帶來了一條新路，也起到示范性帶動作用。

母基金研究中心認(rèn)為，風(fēng)投創(chuàng)投是實現(xiàn)技術(shù)、資本、人才等創(chuàng)新要素與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效結(jié)合的投融資方式，是推動科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化的助推器和創(chuàng)新發(fā)展的加速器。而深圳市在推動風(fēng)投創(chuàng)投發(fā)展方面已經(jīng)積累了較多的經(jīng)驗：自2003年以來，深圳利用特區(qū)立法權(quán)在全國率先立法，出臺《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)創(chuàng)業(yè)投資條例》，并在2010年、2014年、2017年先后出臺促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展、合格境內(nèi)投資者境外試點(diǎn)、外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)等專項政策，設(shè)立財政專項資金扶持創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展，相繼成立了全國千億級規(guī)模市政府投資引導(dǎo)基金、百億級規(guī)模的天使母基金，以及國內(nèi)第二家“出?！蓖顿Y的人民幣投貸基金等，營造了良好產(chǎn)業(yè)營商生態(tài)環(huán)境。

深圳的20+8產(chǎn)業(yè)基金體系正在完善，深圳已經(jīng)成為全國對私募股權(quán)類基金最有吸引力的城市之一，隨著《深圳市促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2024-2026）》未來的正式發(fā)布，我們也期待深圳更多母基金、產(chǎn)業(yè)基金和優(yōu)質(zhì)項目的涌現(xiàn)，在創(chuàng)投和助力產(chǎn)業(yè)升級領(lǐng)域做強(qiáng)做大。