3月24日，賦航資本發(fā)布《S市場2024年終總結(jié)報(bào)告》（以下簡稱“報(bào)告”），深度展現(xiàn)中國特色S市場的組成結(jié)構(gòu)、交易模式和資產(chǎn)偏好。

“中國S市場正沿著具有中國特色發(fā)展路徑快速發(fā)展，僅2024年一年的結(jié)構(gòu)性變化幅度，已接近海外S市場三到五年的累計(jì)變化水平。”賦航資本團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中分析了2024年中國S市場的十大標(biāo)志性趨勢，并從市場概況、交易標(biāo)的、對手方、交易類型等維度進(jìn)行全市場圖景呈現(xiàn)。

報(bào)告指出，中國私募股權(quán)二級交易市場的關(guān)鍵詞是“機(jī)構(gòu)化”。首先，調(diào)研GP的相關(guān)S交易活躍度首年超過了小眾/黑馬GP；需要定價(jià)的Mid/Late S份額市場占比第一次取代了平價(jià)的Early S份額；2024年有更多的國資買方參與到S交易市場中，大額交易的機(jī)構(gòu)賣方逐漸取代了非機(jī)構(gòu)化的民營轉(zhuǎn)讓方。其次，IPO政策的變化對買方資產(chǎn)判斷能力提出了更高的要求。包括接續(xù)基金和結(jié)構(gòu)化交易在內(nèi)的創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)也成為2024年交易談判的主旋律——這與賦航資本團(tuán)隊(duì)在2023年底的預(yù)測如出一轍。

記者了解到，本次報(bào)告主要基于賦航資本團(tuán)隊(duì)在2024年的思考與實(shí)踐。為了在內(nèi)容和數(shù)據(jù)足夠翔實(shí)的基礎(chǔ)上兼顧保密性，所有報(bào)告內(nèi)容都是基于各個(gè)公開信息渠道的所有相關(guān)交易信息。報(bào)告撰寫團(tuán)隊(duì)一方面基于自建數(shù)據(jù)庫和引入AI工具，在報(bào)告中描繪買方畫像、拆解重大交易，另一方面基于廣泛的行業(yè)調(diào)研，呈現(xiàn)了中國S市場買方們的配置策略和交易偏好。

賦航資本團(tuán)隊(duì)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，他們撰寫這份報(bào)告的出發(fā)點(diǎn)，是讓大家看到S市場的真實(shí)圖景、讓買方和賣方有更高質(zhì)量的進(jìn)場和決策參考，與各方一起通過S交易方式支持股權(quán)投資“募投管退”全鏈條生態(tài)。

“如果投資人想知道如何評估交易的可行性、知道怎么選擇交易時(shí)機(jī)，可以參考報(bào)告的第四章對于不同類型交易的分析?！辟x航資本的年度行業(yè)報(bào)告還會(huì)持續(xù)推出，期待與更多優(yōu)秀的投資者和交易方同行，共同參與到這個(gè)蓬勃發(fā)展的市場中來。

中國S市場走向機(jī)構(gòu)化

私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資是全球另類資產(chǎn)的品類之一。所謂另類，約等于廣泛理解中的小眾。在這樣一個(gè)資產(chǎn)品類中，S交易則作為私募資產(chǎn)退出方式之一存在。

近年全球S市場蓬勃發(fā)展的勢頭不減，根據(jù)Jeffries的報(bào)告，2024年全球二級市場交易量上升至1620億美元，比2023年的1120億美元增長45%，并突破了2021年1320億美元的歷史紀(jì)錄。

在中國市場上，S交易量加速攀升的同時(shí)，隨著內(nèi)外部因素迅速變化，無論是估值體系，抑或是買賣雙方的決策和交易方法論，均在經(jīng)歷著快速的更新迭代。

2024年，中國S市場交易量保持平穩(wěn)的增長態(tài)勢。盡管可觀測的交易總規(guī)模約為300億元，同比增長11%。但其中的定價(jià)交易從2023年的158億元增長到2024年的221億元，上漲幅度達(dá)到40%；總體交易筆數(shù)從229筆增長到475筆，上漲幅度達(dá)到107%。

賦航資本團(tuán)隊(duì)將原因歸為三點(diǎn)：第一，由于受到上半年二級市場波動(dòng)及IPO市場收緊的影響，存量投資人開始探尋更多元化的退出渠道；第二，機(jī)構(gòu)類買方的定價(jià)能力逐步增強(qiáng)，交易邏輯重新聚焦于對底層資產(chǎn)基本面的判斷；第三，國資和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的新基金方也加快了入場的步伐。

從不同交易主體的交易特點(diǎn)來看：S基金/母基金作為經(jīng)驗(yàn)最為豐富的機(jī)構(gòu)類買方，正在持續(xù)拓展交易能力邊界，深度參與復(fù)雜交易，并通過擴(kuò)大單筆交易規(guī)模來優(yōu)化投資效率。金融機(jī)構(gòu)的交易策略變得更加靈活，定價(jià)能力得以提升。國資依舊采用“兩頭”策略，一方面偏好Early S資產(chǎn)，注重招商引資與獲取賬面浮盈；另一方面布局Late S，購買流動(dòng)性及短期DPI。

報(bào)告指出，賦航資本在2024年察覺到諸如交易復(fù)雜度、定價(jià)能力等多個(gè)方面令人欣喜的積極變化——中國S市場走向機(jī)構(gòu)化的代表特征之一。

S交易買方掘金非共識

“僅依靠信息不對稱來賺取S交易超額收益的時(shí)代即將過去，機(jī)構(gòu)依靠自身資源稟賦，構(gòu)建全方位的投研和交易能力，將全面推動(dòng)S交易市場多元化的繁榮發(fā)展?！辟x航資本合伙人狄凱指出，“機(jī)構(gòu)化”的最大體現(xiàn)，是資產(chǎn)認(rèn)知的非共識和交易訴求的非共識。

與往年依賴于一二級市場差價(jià)實(shí)現(xiàn)快速確定的收益不同，2024年S市場投資者更加成熟和理性，其中不少已經(jīng)對行業(yè)自身有深入理解，并更有耐心陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長。

Late S、Mid S 和 Early S不只是階段緯度的資產(chǎn)配置策略，還涉及S基金或業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在行業(yè)策略和投資風(fēng)格的不同偏好：Late S重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性資產(chǎn)，Mid S 傾向于挑選垂直領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，Early S則聚焦于硬科技領(lǐng)域。

具體來說，以2017年備案的基金為典型代表的Late S，是三個(gè)階段中綜合類基金以及非硬科技行業(yè)出現(xiàn)頻率最高的階段。2019-2021年期間所投資的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療健康及硬科技資產(chǎn)，截至2024年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一定程度的賬面浮盈，并且在財(cái)務(wù)狀況及業(yè)務(wù)表現(xiàn)方面展現(xiàn)出了更高的確定性。越接近2024年，標(biāo)的基金越明顯地向關(guān)注硬科技領(lǐng)域的垂直賽道基金聚攏。

報(bào)告指出：S市場的買方正在回歸到對核心資產(chǎn)的判斷，以尋求差異化配置。買方需要對標(biāo)的資產(chǎn)所處的行業(yè)、業(yè)務(wù)發(fā)展情況以及技術(shù)先進(jìn)性等方面進(jìn)行更深入的研究，以便做出前瞻性的退出價(jià)值判斷。

談及未來，賦航資本團(tuán)隊(duì)表示，隨著退出政策和基礎(chǔ)設(shè)施的落地，國資LP份額轉(zhuǎn)讓通道將在2025年更加通暢，越來越多的交易案例將出現(xiàn)，更多的國資LP將進(jìn)入市場交易。

在2025年往后，他們更期待S市場出現(xiàn)更多的接續(xù)交易。目前市場上S基金的資金充裕，相對2023-2024年接續(xù)基金處于“個(gè)位數(shù)”級別的交易數(shù)量，相信接下來的1-2年中，中國市場的接續(xù)基金交易進(jìn)入“兩位數(shù)”時(shí)代。

PE/VC退出生態(tài)亟待優(yōu)化

毋庸置疑的是，上市政策直接影響著一級市場PE/VC基金管理人（以下稱“GP”）們的動(dòng)作。面對巨大退出壓力，GP們更為積極主動(dòng)地探索多元化退出路徑以盤活存量資產(chǎn)。除了通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購等常見形式實(shí)現(xiàn)退出之外，由GP引導(dǎo)的LP份額要約收購、接續(xù)基金等S交易形式受到了市場越來越多的關(guān)注。

S交易是私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)多層次、立體化退出渠道的路徑之一，這個(gè)市場本身的發(fā)展也高度依賴股權(quán)投資行業(yè)退出生態(tài)的優(yōu)化。

報(bào)告顯示，2024年S交易中，Early S的金額為79億元，同比下降29%；Mid S的金額為56億元，同比增長24%；Late S的金額達(dá)97億元，同比增長78%；LP接續(xù)的金額為13億元，同比增長163%；GP接續(xù)的金額是10億元，同比增長6%；母基金交易首年出現(xiàn)，規(guī)模為17億元?！獡Q句話說，S基金投資者更偏好中短期能夠帶來DPI回流和賬面浮盈的資產(chǎn)。

從買方的角度而言，以合適的價(jià)格購入賬面凈值較高的基金份額，不僅實(shí)際價(jià)格更貼近二級市場的可比估值，而且還能夠在自身的財(cái)務(wù)報(bào)表上立即獲得賬面浮盈。將資金投向Mid S和Late S資產(chǎn)，意味著買方預(yù)計(jì)可以在交易后的2到6年內(nèi)回本。

近年來，“以退定投”成為一級市場的通行策略。那么，當(dāng)前中國S市場的發(fā)展，是否足以讓PE/VC基金管理人圍繞S買方的偏好，在投資策略和投后方式上做出調(diào)整？

“S交易對PE/VC基金退出肯定是有幫助的，但要影響他們的投資策略，仍然需要一些年的演化?！钡覄P表示，IPO仍是PE/VC基金最主要退出渠道的當(dāng)下，S基金更多是作為“接力棒”來為GP提供更多時(shí)間耐心地陪伴企業(yè)成長，“隨著私募市場退出渠道進(jìn)一步優(yōu)化，S基金作為資產(chǎn)品類的價(jià)值將能更好發(fā)揮?！?/span>