黨的二十大報(bào)告提出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和提高直接融資比重也是深化我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。私募股權(quán)基金作為資本市場(chǎng)的“耐心資本”、是豐富直接融資渠道的重要方式，也是創(chuàng)新資本形成的重要載體。

與西方國家不同，我國各級(jí)政府對(duì)于私募股權(quán)市場(chǎng)的深度參與催生出了具有鮮明中國特色的政府引導(dǎo)基金體系，各級(jí)政府成為了市場(chǎng)中不可忽視的參與者，深刻影響著區(qū)域股權(quán)投資市場(chǎng)和企業(yè)投融資決策。政府引導(dǎo)基金能否實(shí)現(xiàn)對(duì)資本要素跨區(qū)域流動(dòng)的引導(dǎo)，從而對(duì)域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生一定的影響效應(yīng)？由廈門大學(xué)蔡慶豐教授領(lǐng)銜撰寫的《政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新：引導(dǎo)效應(yīng)還是擠出效應(yīng)？》基于2010年至2021年政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立及上市企業(yè)創(chuàng)新等數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行深入研究。

核心結(jié)論有以下四點(diǎn)：

地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模上升會(huì)顯著提高域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所引致的正外部性能通過降低企業(yè)股權(quán)融資成本、降低企業(yè)信息不對(duì)稱性、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等機(jī)制進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

城市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所帶來的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在成長期企業(yè)、資本密集型企業(yè)、高科技行業(yè)企業(yè)中更明顯。

與產(chǎn)業(yè)政策相比，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，財(cái)政資金“撥改投”更能提高資金的使用效率、更有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

一研究內(nèi)容

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展對(duì)域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。

二研究方法

（一）變量定義及數(shù)據(jù)來源

1. 被解釋變量（RD）

研發(fā)費(fèi)用支出=企業(yè)當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入，作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量。

2. 關(guān)鍵解釋變量（IndFundSize）

市級(jí)政府當(dāng)年成立（考慮時(shí)滯，如當(dāng)年6月后成立，將其成立時(shí)間定義為下一年）的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金總規(guī)模，取對(duì)數(shù)處理。

3. 控制變量（Controls）

企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、經(jīng)營杠桿率（Lev）、企業(yè)成長性（Groth）、現(xiàn)金流比率（Cash）、賬面市值比（MB）、有形資產(chǎn)比（Tang）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)年齡（Age）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、股權(quán)制衡度（Balance）、機(jī)構(gòu)投資者持股（InsInvest）、管理層持股比例（ManShare）、獨(dú)董占比（IndDierctor）、兩職合一（Dual）。

數(shù)據(jù)來源：

上市企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）；私募通數(shù)據(jù)庫整理出引導(dǎo)基金設(shè)立條目，在此基礎(chǔ)上手動(dòng)整理各城市成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)，并通過在地方人民政府網(wǎng)站、地方財(cái)政局、科技局等官方部門搜索查閱相關(guān)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立情況，據(jù)此對(duì)設(shè)立時(shí)間、規(guī)模以及等級(jí)等關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充完善；其余變量來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）模型

固定效應(yīng)回歸模型：為了控制行業(yè)和省份層面隨時(shí)間變化的因素帶來的干擾，文章選擇控制“行業(yè)-年份”以及“省份-年份”的高維固定效應(yīng)。

三實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模每上升1%，會(huì)促使域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入水平上升0.06%。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換被解釋變量（“企業(yè)當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入”替換為“研發(fā)支出/總資產(chǎn)”）、替換關(guān)鍵解釋變量（“地市級(jí)政府當(dāng)年成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金總規(guī)模的對(duì)數(shù)值”替換為“城市當(dāng)年成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金數(shù)量”）、剔除直轄市樣本重新回歸、增加其他控制變量后，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論仍顯著成立。

（三）內(nèi)生性分析

文章運(yùn)用傾向得分匹配法、工具變量回歸、Heckman兩階段回歸后，進(jìn)一步排除其他政策干擾、排除城市創(chuàng)新水平的干擾，印證本文研究結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健。

（四）影響機(jī)制分析

1. 融資效應(yīng)

從企業(yè)股權(quán)融資成本的視角構(gòu)建回歸模型：

回歸結(jié)果：產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模的上升顯著降低了企業(yè)股權(quán)融資成本（-0.0003**），交互項(xiàng)系數(shù)在５％水平下顯著為負(fù)（-0.8386***），表明伴隨著企業(yè)股權(quán)融資成本的下降，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用得到顯著加強(qiáng)。

2. 信息效應(yīng)

從信息不對(duì)稱程度下降的視角構(gòu)建回歸模型：

回歸結(jié)果：政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模的上升會(huì)顯著降低企業(yè)信息不對(duì)稱性（-0.0013**），同時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（-0.2117**），表明伴隨著信息不對(duì)稱程度的下降，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

3. 競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的視角構(gòu)建回歸模型：

回歸結(jié)果：政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金會(huì)顯著降低行業(yè)集中度（-0.0005*），即加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；同時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（-0.2646*），即伴隨著行業(yè)集中度（HHI）的降低，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)會(huì)顯著增強(qiáng)。

（五）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)生命周期

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金始終會(huì)顯著促進(jìn)非成長期企業(yè)和成長期企業(yè)的創(chuàng)新，且相比于非成長期企業(yè)（0.0574***），這種促進(jìn)效應(yīng)在成長期企業(yè)（0.0696***）中顯著更大，在一定程度上也表明政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可以作為緩解企業(yè)“融資難、融資貴”現(xiàn)狀的潛在解決方案。結(jié)果詳見表6（1）（2）

2. 是否資本密集型企業(yè)

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)資本密集型企業(yè)和非資本密集型企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)始終顯著為正，且相比于非資本密集型企業(yè)（0.0452**），這種促進(jìn)效應(yīng)在資本密集型行業(yè)（0.0700**）中顯著更大。結(jié)果詳見表6（3）（4）

3. 是否高科技行業(yè)

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)高科技或非高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)始終顯著為正，且相比于非高科技行業(yè)企業(yè)（0.0334**），這種促進(jìn)效應(yīng)在高科技行業(yè)企業(yè)（0.0852***）中顯著更大，這表明政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展能在一定程度上滿足高科技行業(yè)企業(yè)的融資需求，從而推動(dòng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)果詳見表6（5）（6）

（六）產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與產(chǎn)業(yè)政策的對(duì)比分析

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金側(cè)重于借助財(cái)政資金的政府信用實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)，改善企業(yè)外部融資環(huán)境以及降低融資成本，而產(chǎn)業(yè)政策則偏向于通過直接的資金補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠等政策給予企業(yè)經(jīng)營便利。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著大于產(chǎn)業(yè)政策的作用效果。這也驗(yàn)證了財(cái)政資金“撥改投”的創(chuàng)新性改變提升了資金的使用效率，有助于提升其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的扶持作用。

四結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

整體而言，地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模上升會(huì)顯著提高域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

影響機(jī)制方面，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所引致的正外部性能通過降低企業(yè)股權(quán)融資成本、降低企業(yè)信息不對(duì)稱性、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等機(jī)制進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

異質(zhì)性方面，城市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所帶來的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在成長期企業(yè)、資本密集型企業(yè)、高科技行業(yè)企業(yè)中更明顯。

與產(chǎn)業(yè)政策相比，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，財(cái)政資金“撥改投”更能提高資金的使用效率、更有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

（二）政策啟示

第一，作為產(chǎn)業(yè)政策“金融化”的外在表現(xiàn)形式，引導(dǎo)基金重塑了財(cái)政資金“撥改投”的使用模式。對(duì)于地方政府而言，簡(jiǎn)化財(cái)政資金申請(qǐng)審批流程、提升資金使用效率是推動(dòng)政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金更好服務(wù)于域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵。積極采用市場(chǎng)化運(yùn)作、專業(yè)化管理的方式篩選優(yōu)質(zhì)投資企業(yè)和重點(diǎn)扶持行業(yè)，從而提高財(cái)政資金的投放準(zhǔn)確性，避免傳統(tǒng)粗獷式補(bǔ)貼導(dǎo)致的財(cái)政資金低效率使用。

第二，地方政府可以通過合理利用財(cái)政資金的公信力與信號(hào)作用向資本市場(chǎng)傳遞積極的政策信號(hào)，盡可能地吸引聯(lián)合設(shè)立資本的入駐以及引導(dǎo)各類社會(huì)資本的集聚，豐富域內(nèi)企業(yè)融資資源的同時(shí)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本等充分發(fā)揮其外部監(jiān)督作用，強(qiáng)化域內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

第三，通過引導(dǎo)基金以股權(quán)投資結(jié)合其他投資模式有效幫扶域內(nèi)企業(yè)降低股權(quán)融資成本，采用更直接、更有效的投資方式引導(dǎo)和鼓勵(lì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)治理經(jīng)營、提供多樣化的增值服務(wù)，培養(yǎng)塑造域內(nèi)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

本文章發(fā)表于《金融研究》2024年第3期，作者為蔡慶豐（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）、劉昊（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）、舒少文（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）。