中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，已成為金融支持實(shí)體、推動(dòng)科技創(chuàng)新、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)過(guò)程中不可或缺的重要力量。當(dāng)前內(nèi)外形勢(shì)下，私募股權(quán)投資行業(yè)在募投管退方面都面臨著一些難點(diǎn)痛點(diǎn)，行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展任重道遠(yuǎn)。比如，“退出難”已成為當(dāng)前困擾行業(yè)的一個(gè)突出問(wèn)題。

面對(duì)私募股權(quán)行業(yè)的“退出堰塞湖”現(xiàn)象，如何暢通退出渠道？全國(guó)政協(xié)委員、中信資本董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)堒插方战邮茏C券時(shí)報(bào)記者專訪，就如何發(fā)揮并購(gòu)重組作用、暢通私募股權(quán)行業(yè)退出渠道等建言獻(xiàn)策。

在張懿宸看來(lái)，人民幣基金退出渠道亟需進(jìn)一步拓寬和暢通，應(yīng)推動(dòng)并購(gòu)方式在交易退出環(huán)節(jié)發(fā)揮更充分的作用。為此，他建議應(yīng)鼓勵(lì)并購(gòu)基金控股的優(yōu)質(zhì)公司在A股上市，積極研究相關(guān)可行政策；拓寬開(kāi)展并購(gòu)重組的行業(yè)范圍，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)或重組方式登陸A股市場(chǎng)，或引導(dǎo)其在H股上市；為并購(gòu)基金通過(guò)接續(xù)基金實(shí)現(xiàn)投資人退出提供更清晰、優(yōu)化的政策支持和指引等。

私募股權(quán)行業(yè)“退出堰塞湖”現(xiàn)象嚴(yán)峻

證券時(shí)報(bào)記者：能否介紹下私募股權(quán)行業(yè)目前面臨的整體退出情況？各種方式的占比情況如何？

張懿宸：截至2023年末，行業(yè)整體已經(jīng)達(dá)到了14.3萬(wàn)億元的存續(xù)規(guī)模，基金數(shù)量超過(guò)5.4萬(wàn)只，當(dāng)前處于退出期的占比超過(guò)一半，“退出堰塞湖”現(xiàn)象已十分緊迫。這其中既有經(jīng)濟(jì)增速放緩、疫情沖擊的影響，也有海外資本市場(chǎng)退出路徑及交易機(jī)會(huì)斷崖式下降、A股新股發(fā)行節(jié)奏階段性放緩等因素。

創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資基金本質(zhì)是“投資-退出-再投資”的循環(huán)過(guò)程。基金退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)，不僅關(guān)系到投資人及投資機(jī)構(gòu)的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的特點(diǎn)。對(duì)于整個(gè)行業(yè)和單個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有順利的“退”，就難有充滿信心的“進(jìn)”。

IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、并購(gòu)、清算是目前市場(chǎng)上私募股權(quán)投資主要退出方式。據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2023年，中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生3946筆退出案例，同比下降9.6%。其中IPO作為主要方式（54%），退出數(shù)量同比下降38.3%，值得注意的是，并購(gòu)方式退出僅占總案例的6%。

證券時(shí)報(bào)記者：在您看來(lái)，并購(gòu)?fù)顺稣急容^低的原因有哪些？參照國(guó)際市場(chǎng)，您認(rèn)為并購(gòu)?fù)顺稣急榷嗌佥^為合適？

張懿宸：中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)?fù)顺稣急容^低主要是由以下幾個(gè)原因造成：一是市場(chǎng)特性。過(guò)去20多年，中國(guó)資本市場(chǎng)處于快速發(fā)展的上升期，一方面企業(yè)自身更多地依賴內(nèi)部增長(zhǎng)和擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，而非并購(gòu)整合；另一方面相較于并購(gòu)，IPO能夠使得企業(yè)獲得更高的估值和更大的市場(chǎng)影響力。

二是文化差異。中國(guó)企業(yè)家和投資者均有較重的“IPO信仰”，同時(shí)對(duì)發(fā)展中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)家和投資者更傾向于保持企業(yè)的獨(dú)立性和控制權(quán)，不希望輕易賣掉自己苦心經(jīng)營(yíng)起的公司。

三是資本市場(chǎng)成熟度。中國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)較年輕，在一個(gè)高速成長(zhǎng)的市場(chǎng)中，企業(yè)的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流都在快速增長(zhǎng)，這也進(jìn)一步限制了并購(gòu)作為一種退出方式的可行性和吸引力。

四是監(jiān)管環(huán)境。國(guó)內(nèi)的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)嚴(yán)格，涉及并購(gòu)（尤其是通道類資產(chǎn)重組交易）的規(guī)定和程序與企業(yè)IPO標(biāo)準(zhǔn)基本一致，增加了并購(gòu)?fù)顺龅碾y度和不確定性，也加深了大家對(duì)“不能IPO才會(huì)考慮并購(gòu)”的共識(shí)。

并購(gòu)?fù)顺稣急确矫?，參照?guó)際市場(chǎng)，理想的并購(gòu)?fù)顺霰壤](méi)有固定標(biāo)準(zhǔn)。然而，在較為成熟的市場(chǎng)中，并購(gòu)?fù)ǔＪ且粋€(gè)重要的退出渠道，在歐美市場(chǎng)中并購(gòu)占退出交易的比例可以達(dá)到50%甚至更高。當(dāng)然，這一比例會(huì)根據(jù)特定時(shí)期的市場(chǎng)條件和行業(yè)趨勢(shì)而變化。

總的來(lái)說(shuō)，提高并購(gòu)?fù)顺霰壤枰袌?chǎng)環(huán)境的成熟、監(jiān)管框架的優(yōu)化、投資者和企業(yè)家心態(tài)的轉(zhuǎn)變以及市場(chǎng)參與者之間更好的協(xié)作和信任建設(shè)。隨著我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)不斷向縱深推進(jìn)，金融高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)日益明確和突出，可以預(yù)期并購(gòu)作為退出方式的比例將會(huì)逐漸增加。

并購(gòu)基金在中國(guó)面臨前所未有的機(jī)遇

證券時(shí)報(bào)記者：在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，并購(gòu)?fù)顺龅谋匾泽w現(xiàn)在哪些方面？

張懿宸：在當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷寒冬、二級(jí)市場(chǎng)深度調(diào)整的背景下，并購(gòu)?fù)顺瞿軌蛲貙捄屯〞惩顺銮?，一定程度上助力緩解人民幣基?/span>“退出難”的問(wèn)題。

比如，在當(dāng)前A股IPO放緩、對(duì)上市公司提質(zhì)要求增強(qiáng)的背景下，對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，并購(gòu)?fù)顺鲞@一渠道的吸引力必然不斷加強(qiáng)，有利于促進(jìn)橫向和縱向的產(chǎn)業(yè)整合，推動(dòng)有實(shí)力的平臺(tái)企業(yè)做大做強(qiáng)、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，投資者可以在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

證券時(shí)報(bào)記者：結(jié)合中信資本的并購(gòu)?fù)顿Y經(jīng)歷，能否談?wù)劗?dāng)前并購(gòu)基金在中國(guó)面臨的機(jī)遇如何？

張懿宸：中信資本專業(yè)從事并購(gòu)?fù)顿Y超過(guò)20年，在全球范圍內(nèi)投資了上百家企業(yè)，其中多半都是并購(gòu)類交易。從我們對(duì)國(guó)內(nèi)外行業(yè)的跟蹤研究，以及對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在發(fā)生的復(fù)雜深刻變化的觀察來(lái)看，我們認(rèn)為并購(gòu)基金在中國(guó)的發(fā)展面臨前所未有的機(jī)遇。

一是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)大背景下，各行各業(yè)中并購(gòu)交易機(jī)會(huì)將持續(xù)增多，標(biāo)的估值也有望更趨合理。并購(gòu)基金在推動(dòng)上市公司開(kāi)展并購(gòu)重組、提升上市公司質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展等方面能夠發(fā)揮積極作用。一部分上市公司積累了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)新上市公司出于成長(zhǎng)壓力參與并購(gòu)更加積極，近四年新上市的公司中已經(jīng)有近五成開(kāi)展過(guò)并購(gòu)交易。

二是伴隨著中國(guó)這一代企業(yè)家年齡的增長(zhǎng)，接班問(wèn)題難以回避，但有很多企業(yè)是下一代不愿或沒(méi)法接班的。為了避免接班問(wèn)題造成公司進(jìn)一步的內(nèi)部波動(dòng)，可以參考西方市場(chǎng)引入外部基金和職業(yè)經(jīng)理人，通過(guò)專業(yè)化的手段推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定過(guò)渡和更好發(fā)展。

三是當(dāng)前中國(guó)部分行業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，正面臨著產(chǎn)能過(guò)剩和低效“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的難題。并購(gòu)基金通過(guò)整合行業(yè)資源，推動(dòng)企業(yè)重組和轉(zhuǎn)型，有機(jī)會(huì)提升行業(yè)整體效率，并創(chuàng)造出顯著的投資回報(bào)。此外，過(guò)去幾年中跨國(guó)公司中國(guó)業(yè)務(wù)分拆機(jī)會(huì)也在增多，并購(gòu)基金可以承接跨國(guó)公司在中國(guó)分拆出的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化、增值和產(chǎn)業(yè)整合，助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和高質(zhì)量發(fā)展。

四是隨著新時(shí)期大批中國(guó)企業(yè)加速“出海”步伐，跨國(guó)并購(gòu)成為重要的國(guó)際化戰(zhàn)略之一。并購(gòu)基金可以作為重要的參與者和推動(dòng)者，一方面幫助中國(guó)企業(yè)更好實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈全球布局，另一方面也可以為外國(guó)企業(yè)更好適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)變化提供助力。

建議進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組監(jiān)管機(jī)制

證券時(shí)報(bào)記者：在您看來(lái)，在發(fā)揮并購(gòu)方式作用、重視并購(gòu)基金發(fā)展、暢通退出渠道等方面，我國(guó)還應(yīng)在哪些方面進(jìn)一步完善？

張懿宸：在當(dāng)前資本市場(chǎng)階段性調(diào)整的背景下，人民幣基金退出渠道亟需進(jìn)一步拓寬和暢通，應(yīng)推動(dòng)并購(gòu)方式在交易退出環(huán)節(jié)發(fā)揮更充分的作用，更加重視并購(gòu)基金在推動(dòng)上市公司開(kāi)展并購(gòu)重組、提升上市公司質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展等方面的作用。

具體建議如下：

一是建議鼓勵(lì)和引導(dǎo)包括基金在內(nèi)的外資增持乃至控股A股上市公司，適時(shí)研究允許外資控股A股上市公司的負(fù)面清單。過(guò)去一段時(shí)期，我國(guó)股票和債券市場(chǎng)方面，外資持有占比均在3%左右，在主要經(jīng)濟(jì)體中屬于最低水平。建議應(yīng)以3%為警戒線，促進(jìn)股票和債券外資持有占比逐步進(jìn)入5%~10%的安全舒適區(qū)間。

一方面，目前國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)多數(shù)已在A股市場(chǎng)上市，優(yōu)先在A股企業(yè)中尋求政策突破，有利于吸引外資回歸我國(guó)資本市場(chǎng)。另一方面，這將為境內(nèi)外并購(gòu)基金提供更多的機(jī)會(huì)參與到A股上市公司的并購(gòu)重組中，這不僅可以增加并購(gòu)基金的投資渠道和退出機(jī)會(huì)，還可以通過(guò)并購(gòu)重組促進(jìn)A股上市公司的優(yōu)化升級(jí)和產(chǎn)業(yè)整合。上述都與近期監(jiān)管政策的取向和鼓勵(lì)方向契合度較高。

二是當(dāng)前監(jiān)管政策下，多數(shù)基金特別是市場(chǎng)化程度較高的并購(gòu)基金，其控股的公司難以在A股IPO上市。監(jiān)管部門(mén)的主要擔(dān)憂是該等基金的實(shí)際控制人難以穿透確認(rèn)，會(huì)影響發(fā)行人上市后的控制權(quán)穩(wěn)定。此前信息傳媒行業(yè)某IPO項(xiàng)目，發(fā)行人大股東為國(guó)際知名大型基金，但由于穿透核查最終實(shí)控人時(shí)難以將實(shí)控人識(shí)別為其基金最高合伙人，最終折戟IPO。

但實(shí)際上，多數(shù)并購(gòu)基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間較久，雖長(zhǎng)期處于無(wú)實(shí)控股東狀態(tài)，但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，單只基金存續(xù)期通常在10年~12年，奉行價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念。參考中國(guó)香港、新加坡等亞太成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，均不排斥該等基金作為控股股東的公司上市，實(shí)踐中亦有助于保持市場(chǎng)交易的活躍和理性。因此，建議監(jiān)管積極研究逐步放寬并購(gòu)基金控股的公司在A股上市的可行路徑。

三是拓寬鼓勵(lì)和支持開(kāi)展并購(gòu)重組的行業(yè)范圍。當(dāng)前受到發(fā)行類業(yè)務(wù)相關(guān)政策調(diào)整影響，多數(shù)消費(fèi)、醫(yī)療、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)IPO受限，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市。但上述標(biāo)的公司能否通過(guò)被并購(gòu)重組的方式間接上市，目前缺少明確監(jiān)管指引。為活躍資本市場(chǎng)和并購(gòu)交易，建議研究上述領(lǐng)域企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)或重組方式登陸A股市場(chǎng)，或積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)其在H股上市。

四是目前A股并購(gòu)重組在實(shí)踐中仍然強(qiáng)調(diào)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力、對(duì)賭承諾與合規(guī)性問(wèn)題，對(duì)于未盈利資產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，上市公司并購(gòu)由基金控股、無(wú)法承諾對(duì)賭的企業(yè)仍受窗口指導(dǎo)等監(jiān)管實(shí)踐影響難以實(shí)施。建議適當(dāng)放寬業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步明確除“采用未來(lái)收益預(yù)期等評(píng)估方法的大股東注資型收購(gòu)要求設(shè)置業(yè)績(jī)承諾”外，其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績(jī)承諾，并盡快引導(dǎo)更多案例落地，形成示范效應(yīng)。

五是并購(gòu)基金可以通過(guò)發(fā)起接續(xù)基金，在保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，為資本退出提供通路，從而實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)。然而，一旦并購(gòu)基金取得被投企業(yè)的控制權(quán)，其所發(fā)起的接續(xù)基金會(huì)被認(rèn)定為“關(guān)聯(lián)交易”，從而受到現(xiàn)有政策的限制。例如：2010年發(fā)布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》（“79號(hào)文”）中，雖不禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資人通過(guò)基金投資與基金管理人有關(guān)聯(lián)關(guān)系的標(biāo)的企業(yè)，但設(shè)置了“監(jiān)管規(guī)定允許且事先披露和報(bào)告”的要求，也未規(guī)定披露內(nèi)容和具體流程，保險(xiǎn)資金投資此類基金的合規(guī)論證和事前報(bào)備程序都亟需明確的操作指引。建議監(jiān)管部門(mén)為并購(gòu)基金通過(guò)接續(xù)基金實(shí)現(xiàn)投資人退出提供更清晰、優(yōu)化的政策支持和指引。