時(shí)至歲末，一些PE/VC基金的募集工作進(jìn)入攻堅(jiān)階段。

多位IR人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，他們的基金募集工作正進(jìn)入關(guān)鍵期。也有受訪者透露，已發(fā)出最后數(shù)份基金合同，新基金將在不久后完成最終關(guān)閉。

和此前一年一樣，國(guó)資背景LP仍是新募人民幣基金的重要出資力量。

近年來，由于國(guó)際環(huán)境的變化和中國(guó)人口紅利的消失，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，各地方政府紛紛設(shè)立大規(guī)模的引導(dǎo)基金來支持當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從出資結(jié)構(gòu)來看，每年都有超過50%以上的新增規(guī)模來自國(guó)有資金，這已經(jīng)成為中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的一大特點(diǎn)。

根據(jù)清科研究中心報(bào)告，從LP國(guó)資屬性來看，2021年具備國(guó)資背景的LP出資次數(shù)占比僅為12.6%，而出資認(rèn)繳總規(guī)模占比達(dá)到了68.0%。此外按不同新募規(guī)?；餖P類型分布來看，2021年新募規(guī)模大于（等于）10億元的人民幣基金主要資金來源也仍為政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金類LP，合計(jì)出資占比達(dá)39.2%。

值得注意的是，中國(guó)LP市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、國(guó)資化、頭部集中的同時(shí)，國(guó)資背景LP的打法也在不斷進(jìn)化。

祥峰投資管理合伙人夏志進(jìn)在與引導(dǎo)基金合作時(shí)發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)基金正在變得更加成熟，例如人民幣基金的存續(xù)周期正在變長(zhǎng)，返投要求也更加靈活。同時(shí)，除了提供資金以外，對(duì)于不同階段和不同類型的創(chuàng)新企業(yè)，引導(dǎo)基金還在積極推動(dòng)更具針對(duì)性的產(chǎn)業(yè)政策落地。

“以前我們總說中國(guó)的VC缺乏長(zhǎng)期投資人，但其實(shí)很多地方的引導(dǎo)基金是可以作為連續(xù)出資人進(jìn)行長(zhǎng)期合作的。”夏志進(jìn)接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)舉例說，廈門的引導(dǎo)基金已經(jīng)成立十多年，連續(xù)出資了祥峰的多期基金，“這很像很多成熟美元基金的LP，這類資金對(duì)于管理人搭建合理的LP結(jié)構(gòu)，形成良性的資金循環(huán)很有意義?！?/p>

引導(dǎo)基金市場(chǎng)化運(yùn)作程度加深

2022年12月28日，國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金有限公司發(fā)布第五批子基金管理機(jī)構(gòu)遴選公告。根據(jù)申報(bào)指南，子基金投向種子期、初創(chuàng)期成長(zhǎng)型中小企業(yè)的金額比例不低于可投資總規(guī)模的60%。

梳理近年各地各級(jí)引導(dǎo)基金遴選公告可以發(fā)現(xiàn)，除了國(guó)家中小基金與子基金簽訂的合伙協(xié)議對(duì)“投早投小投創(chuàng)新”政策目標(biāo)進(jìn)行剛性約束，很多省市級(jí)引導(dǎo)基金也向早期GP機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目延伸。

對(duì)于市場(chǎng)化的基金管理人而言，一方面，在新基金募集時(shí)，以引導(dǎo)基金為代表的國(guó)有資金已經(jīng)成為最重要的LP之一，另一方面，引導(dǎo)基金提出的返投等訴求，也成為了管理人在基金管理運(yùn)行過程中的挑戰(zhàn)。

夏志進(jìn)分析表示，這其實(shí)需要GP與引導(dǎo)基金在形成合作關(guān)系之前，進(jìn)行充分的了解和溝通。GP要結(jié)合當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)政策，來發(fā)現(xiàn)和吸引適合的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，“這樣才能在保證基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的同時(shí)，滿足LP提出的訴求，最終雙方形成共贏的局面?！?/p>

厚生投資創(chuàng)始合伙人王航認(rèn)為，GP首先要尊重當(dāng)前的投融資環(huán)境，并理解國(guó)資LP的決策意圖。投資本身是信息密集型的行業(yè)，需要GP與LP之間進(jìn)行充分的溝通和交流。他強(qiáng)調(diào)，“在追求穩(wěn)定回報(bào)的同時(shí)，引導(dǎo)基金還需要與合作的GP形成更多產(chǎn)業(yè)資源方面的互動(dòng)?！?/p>

值得注意的是，受資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象屢見不鮮。這也成為在出資人訴求之外，另一個(gè)推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)投早投小的動(dòng)因。

在夏志進(jìn)看來，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛是市場(chǎng)估值調(diào)整過程中形成的短期現(xiàn)象，不應(yīng)依此來制定長(zhǎng)期策略。在一個(gè)健康的投資鏈條中，每個(gè)階段都應(yīng)該有專業(yè)和擅長(zhǎng)的投資人參與，而不是所有機(jī)構(gòu)都涌進(jìn)早期投資。

應(yīng)當(dāng)了解的是，隨著創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展，有經(jīng)驗(yàn)的LP對(duì)于GP的考量正變得更加多元。王航認(rèn)為，“一個(gè)成熟的GP，需要認(rèn)清自身的能力邊界，在克制住規(guī)模沖動(dòng)的同時(shí)，保證在能力圈范圍內(nèi)進(jìn)行投資。這樣，GP才能在長(zhǎng)年的投資中，保證投資動(dòng)作不變形，從而更好地履行自身的信托責(zé)任。”

在政府引導(dǎo)基金方面，隨著對(duì)產(chǎn)業(yè)理解的深入和投資經(jīng)驗(yàn)的積累，他們也在不斷地進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)整，以更加符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律。

國(guó)資背景LP頻頻發(fā)力S基金

將視線放大到更廣義的國(guó)資背景LP，他們正在S基金領(lǐng)域頻頻發(fā)力。

近一年來，S市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司等投資人紛紛入場(chǎng)，S市場(chǎng)交易消息頻出，交易規(guī)模快速增長(zhǎng)。

執(zhí)中發(fā)布的《2022中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書》顯示，2021年中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生交易353起，覆蓋337只基金，可獲知的累計(jì)交易金額達(dá)668.07億元，相較于2020年264.45億元的交易金額增長(zhǎng)153%，近5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47%。

政策面也不斷釋放出積極信號(hào)，北京和上海都已成立股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓的國(guó)家級(jí)試點(diǎn)平臺(tái)。

在區(qū)域S基金生態(tài)方面，2022年2月，北京通州區(qū)發(fā)布《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金集聚發(fā)展措施（試行）》（簡(jiǎn)稱《S基金十條》），支持S基金的設(shè)立和交易。其后，北京市地方金融監(jiān)督管理局、中國(guó)科學(xué)院在北京通州區(qū)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立S基金北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司，目標(biāo)交易規(guī)模200億元。

6月，上海市國(guó)資委研究制定《上海市國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評(píng)估管理工作指引（試行）》。其后，上海引領(lǐng)接力行健私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成設(shè)立登記。根據(jù)上海市國(guó)資委披露的信息，這是由上海國(guó)投公司與浦東新區(qū)政府共同發(fā)起的S基金，目標(biāo)總規(guī)模為人民幣100億元，首期目標(biāo)募集規(guī)模30億元。

不僅是北京和上海，諸多創(chuàng)新資本發(fā)達(dá)地區(qū)政府引導(dǎo)基金在S基金領(lǐng)域發(fā)力。

2022年12月底，上實(shí)盛世S二期基金正式關(guān)賬，規(guī)模8.89億元并實(shí)現(xiàn)超募。該基金不僅獲得一期基石投資人上海實(shí)業(yè)、湘江國(guó)投等老LP的復(fù)投，還引入了蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金等戰(zhàn)略性新LP。從區(qū)域S基金生態(tài)構(gòu)建角度，該基金為蘇州工業(yè)園區(qū)首只落地S基金。

同樣在蘇南地區(qū)，根據(jù)《無錫市促進(jìn)股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展政策意見》，當(dāng)?shù)貙⑦M(jìn)一步加強(qiáng)與知名頭部股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作，不斷完善PE、并購基金等基金業(yè)態(tài)，助力提升企業(yè)資本化運(yùn)作水平。探索發(fā)展S基金，鼓勵(lì)國(guó)有資本探索參與S基金的合作或設(shè)立，探索股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓交易市場(chǎng)體系建設(shè)。

上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖在談及S市場(chǎng)區(qū)域發(fā)展時(shí)分析說，S基金是依托私募股權(quán)機(jī)構(gòu)集聚的地區(qū)來發(fā)展，要有存量資產(chǎn)，才適合發(fā)展S基金。在股權(quán)基金集聚度高的區(qū)域，比如北京和長(zhǎng)三角、珠三角等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)相對(duì)活躍的區(qū)域，都具有發(fā)展S基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

“S基金尚處于萌芽期，但發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)明顯。我們還在討論這條路要怎么走、和誰一起去走，可以先嘗試的是在退出環(huán)節(jié)提供更專業(yè)化的服務(wù)。”一位基金小鎮(zhèn)負(fù)責(zé)人告訴記者，與S基金專業(yè)管理機(jī)構(gòu)合作的意義，是通過從募投管退全流程為入駐基金提供服務(wù)，來打造真正完善的基金生態(tài)體系。

細(xì)分行業(yè)GP團(tuán)隊(duì)受青睞

國(guó)資背景LP推動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制市場(chǎng)化的進(jìn)程中，“產(chǎn)業(yè)聚焦”是一大關(guān)鍵詞，立足產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為眾多國(guó)資LP，特別是地方政府引導(dǎo)基金設(shè)立和投資的基礎(chǔ)。

豐譽(yù)資本創(chuàng)始合伙人田子睿對(duì)記者表示，有多年投資經(jīng)驗(yàn)的國(guó)資LP，已經(jīng)接觸和合作過大量的市場(chǎng)化GP，他們?cè)谠u(píng)估GP的產(chǎn)業(yè)深耕程度和投資能力方面經(jīng)驗(yàn)豐富。因此在GP的選擇上，在垂直領(lǐng)域業(yè)績(jī)出色的GP也逐漸成為國(guó)資LP青睞的對(duì)象。

相融資本總經(jīng)理曾宇此前接受記者采訪時(shí)分析說，引導(dǎo)基金管理人的市場(chǎng)化創(chuàng)新方式之一就包括與CVC團(tuán)隊(duì)合作，這種情況在區(qū)域引導(dǎo)基金管理中尤為常見。

他進(jìn)一步分析說，區(qū)域型引導(dǎo)基金管理人與CVC的合作不限于財(cái)務(wù)收益，更多是基于產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)與合作的考量。通過與CVC合作成立產(chǎn)業(yè)基金來實(shí)現(xiàn)招商引資，這是比較快捷的基金招商路徑，也特別適合國(guó)內(nèi)的政策導(dǎo)向與市場(chǎng)環(huán)境。

多位車企CVC機(jī)構(gòu)人士確認(rèn)了前述觀察。其中一位受訪者告訴記者，除了在汽車產(chǎn)業(yè)鏈以直投的方式進(jìn)行投資布局，他的供職企業(yè)也作為L(zhǎng)P與外部機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金。

類似的策略也出現(xiàn)在另一家車企CVC投資管理實(shí)踐中。這家機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人向記者分析表示，一些產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)規(guī)模尚小，如有良好的生態(tài)圈、產(chǎn)業(yè)圈，完全可以在當(dāng)?shù)匕l(fā)展。此外，他們還和產(chǎn)業(yè)鏈上的大型企業(yè)合作進(jìn)行孵化，并認(rèn)為這其中都有可探討的與地方政府引導(dǎo)基金合作的可能。

隨著基金出資人的不斷進(jìn)化，中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)迎來嶄新的一年。正如啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平的觀察，積極的信號(hào)已在出現(xiàn)：疫情對(duì)投資人和創(chuàng)業(yè)者業(yè)務(wù)推進(jìn)的干擾逐漸減小，手持大量資金的投資人正在回歸市場(chǎng)，國(guó)家的相關(guān)支持舉措也在逐步落實(shí)。

“市場(chǎng)大概率會(huì)比2022年有一定的恢復(fù)，是可以有更多行動(dòng)的一年?！痹诘潞胭Y本董事總經(jīng)理王瑋看來，做價(jià)值投資重要的是認(rèn)準(zhǔn)方向并付出足夠的努力堅(jiān)持下去，基金管理人們需要的，“就是正確的方向加上百分百的定力和努力?！?/p>