明明（中信證券首席經濟學家）

從2022年初開始，局部散發(fā)疫情的沖擊進一步加大了國內經濟發(fā)展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力；與此同時，俄烏沖突的爆發(fā)，以及伴隨著前期通脹高漲帶來的美聯(lián)儲年內七次強力加息，全球以美國為首的多數發(fā)達國家相繼進入了政策緊縮周期，全球經濟下行壓力顯現(xiàn)。

基于本年度國內國際宏觀經濟環(huán)境，本文將梳理今年我國金融市場運行的三大階段及其特征，并前瞻2023年金融市場運行趨勢。

盤點2022：金融市場三階段特征

今年以來，按宏觀環(huán)境的變化，大致可以將金融市場的運行劃分為三個階段。

第一階段（1月-7月），疫情擾動下的寬貨幣+穩(wěn)信用，利率窄幅震蕩，股票先下后上。

“三重壓力”下貨幣財政雙發(fā)力，“寬貨幣現(xiàn)實VS寬信用預期”。一季度我國經濟發(fā)展環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性上升，其中國內疫情沖擊進一步加大了經濟發(fā)展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，海外主要發(fā)達經濟體貨幣政策調整的影響逐步顯現(xiàn)、全球經濟下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要加大對實體經濟的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩(wěn)定增長，狹義流動性維持合理充裕。但是國內貨幣政策面臨內外均衡難題以及物價上漲風險，1月超預期MLF降息后面對美聯(lián)儲快速加息，貨幣政策傾向于通過結構性工具加大對受疫情影響等薄弱領域的支持，通過發(fā)揮存款利率市場化改革效能推動企業(yè)綜合融資成本下行。經歷了2021年下半年以來的寬信用政策積累，市場對寬信用預期明顯升溫。

局部疫情散發(fā)多發(fā)、貨幣趨于寬松，海外緊縮和中美利率倒掛制約利率下行空間。房地產行業(yè)持續(xù)承壓的基礎上，一些地方疫情多發(fā)散發(fā)進一步加大了國民經濟挑戰(zhàn)，貨幣政策整體趨于寬松。但伴隨通脹高漲，全球以美國為首的多數發(fā)達國家相繼進入了政策緊縮周期，中美利率深度倒掛，人民幣匯率持續(xù)貶值，制約國內貨幣政策空間——4月15日央行宣布降準25bps，降準幅度低于預期；5月央行維持MLF利率不變而推動LPR利率下行。雖然在央行上繳利潤、財政留抵退稅、信貸需求較弱的背景下，資金面出現(xiàn)大幅寬松，但隨著房地產政策邊際放松、財政政策加大支出力度支持基礎設施建設、再貸款等結構性貨幣政策工具頻出，債券市場在寬貨幣和寬信用之間來回博弈，利率呈現(xiàn)窄幅震蕩行情。

而權益資產在俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、疫情散發(fā)等因素的沖擊下先是經歷大幅調整，隨后因疫情企穩(wěn)而有所反彈。相比于債券市場上半年的“波瀾不驚”，權益資產走勢則更加曲折。今年我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，增長動力有所受限。開年以來，俄烏沖突、美聯(lián)儲加息和部分地方疫情散發(fā)等不利沖擊，更是影響了A股走勢，4月末，上證指數一度向下突破2900點。但隨著局部疫情逐步得到控制，自5月開始，我國經濟“爬坡出谷”，權益資產也開啟小幅回升行情。

第二階段（8月），意外降息打開貨幣寬松想象空間，利率快速下行，股票回升乏力。此階段經濟數據持續(xù)走弱、信貸數據同比明顯少增，總需求不足問題進一步凸顯。但在美聯(lián)儲啟動快速加息后，國內貨幣政策受到一定的外部制約，寬松操作以降準和結構性貨幣政策工具為主，債券市場對于進一步貨幣寬松操作的預期平淡。8月國內貨幣政策凸顯“以我為主”，在美聯(lián)儲快速加息背景下，央行意外下調MLF操作利率10bps，扭轉了市場對于美聯(lián)儲加息階段國內降息受制的預期，打開了貨幣政策進一步寬松操作的想象空間。10年國債到期收益率在意外降息后迅速下行至2.58%，接近歷史低點。

第三階段（9月至今），資金面收斂，寬信用政策加力，利率振蕩上行，股票進入政策博弈期。

匯率貶值制約貨幣政策預期，政策傾向于寬信用。8月人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢，離岸美元兌人民幣一度達到7.3，制約貨幣政策寬松空間，央行公開市場操作遂轉而謹慎，除月末提高逆回購操作規(guī)模外，始終維持散量逆回購操作，資金利率中樞受MLF縮量續(xù)作、二季度央行上繳利潤和財政留抵退稅結束、信貸投放消耗超儲的因素影響而逐步緩慢抬升，資金利率波動逐步放大。寬貨幣政策空間受限，寬信用政策陸續(xù)出臺、落地生效，8月末國常會部署穩(wěn)經濟一攬子政策的接續(xù)政策措施，包括增加政策性開發(fā)性金融工具額度和依法用好專項債結存限額等在9月起陸續(xù)落地；9月下旬地方寬松地產政策頻出，高頻數據也顯示超一線城市地產銷售有所回暖，寬地產預期進一步發(fā)酵。該階段10年期國債收益率持續(xù)回升至2.76%。

一系列政策調整之下，贖回潮加劇年底債市調整。隨著連月MLF縮量操作和銀行間流動性水位下降，資金面利率波動在10月末起顯著增大，進入11月NCD利率持續(xù)上行，萬億MLF到期壓力下資金面持續(xù)收緊，貨幣政策收緊預期升溫。與此同時，防疫政策優(yōu)化二十條措施正式出臺，標志著后續(xù)防疫政策將進一步轉向精準化；支持房地產政策的“第二支箭”以及“金融16條”等舉措陸續(xù)出臺，寬地產、寬信用預期逐步發(fā)酵。一系列政策調整下，利率大幅調整，進而觸發(fā)債券基金、銀行理財產品贖回潮，進一步加劇債券市場調整。雖然11月22日國常會上提及降準，扭轉了前期市場對于貨幣政策收緊的預期，但政策進一步要求抓住四季度窗口期鞏固經濟回穩(wěn)向上趨勢，銀行加大對房地產企業(yè)信貸支持、地產政策“第三支箭”推出、防疫政策優(yōu)化等寬信用政策集中推出，寬信用主導年底債券市場，中債10年國債到期收益率上行至2.89%，國債活躍券收益率盤中最高到2.9175%。

而在這一階段中，權益資產面臨“強預期”和“弱現(xiàn)實”的交織。處于潛在增速水平以下的經濟復蘇速度是影響9月、10月權益市場表現(xiàn)的主要因素。而隨著大盤的下行，權益資產的估值和熱度都已進入較低水平，市場對“利空”較為鈍化，而對“利多”相對敏感。10月之后，投資者進入政策的博弈期，市場的關鍵詞也從“弱現(xiàn)實”向“強預期”切換，推動權益資產快速上行。

展望2023：上半年復蘇確定性較高

首先是權益市場方面，或將是“清風徐來”。目前A股估值處于近年來的絕對低位，做多股票賠率明顯占優(yōu)。市場熱度也出現(xiàn)觸底回升信號，修復行情可能已經逐步啟動。俄烏沖突、美聯(lián)儲激進加息、疫情等不利因素的沖擊導致年內A股出現(xiàn)大幅下行。在經歷充分的調整之后，A股的配置價值凸顯。截至12月16日，中證全指市盈率處于2018年以來的33%分位數左右，股債性價比也處于+1X標準差以上。而兩市成交金額、換手率、日均兩融成交占比等反映市場熱度的指標在跌至近三年來的最低水平后已經有所回升，反映出市場的情緒在被壓縮至極致后已經出現(xiàn)反彈，A股的修復行情可能已經啟動。

防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的再次發(fā)力將提振市場預期，提升風險偏好。近期我國防疫政策不斷優(yōu)化調整，再加上今年經濟增速低于年初目標，為助推明年經濟增速回歸潛在增速水平，財政政策可能依舊前置發(fā)力，貨幣政策預計也將持續(xù)保持寬松以為經濟復蘇保駕護航。防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的發(fā)力有望帶動市場風險偏好進一步回升，預計A股將處于相對順風的環(huán)境之中。

但值得注意的是，“強預期”和“弱現(xiàn)實”的交織可能加大A股的波動，新階段下，A股修復所需的時間也有被拉長的可能。在對A股中長期走勢保持樂觀的同時，也需注意到，短期內，經濟復蘇基礎尚不牢固，其修復速度和政策力度關聯(lián)較大。此外，隨著我國經濟從舊周期向新周期切換，經濟發(fā)展需要尋找新的增長極。在這一過程中，經濟增速可能需要一段時間才能恢復至最佳水平。同時，人口拐點出現(xiàn)、全球化進程受阻、居民消費意愿仍待恢復等問題也可能會拉長這一輪復蘇周期，且地產長期下行周期開啟之后，我國信用周期可能也難以延續(xù)以往依靠地產驅動的大開大合模式。被拉長的復蘇周期和平坦化的寬信用周期會映射到權益市場中，因此，預計股市徹底反彈所需的時間可能不會太短。

其次是債券市場方面，挑戰(zhàn)與機遇并存。11月中下旬以來，隨著“二十條”揭開新一輪防疫政策調整的序幕，房地產市場放松政策頻現(xiàn)與流動性邊際收緊，市場風險偏好和債市走勢已經發(fā)生變化，長端利率也出現(xiàn)明顯反彈。進入2023年后，防疫政策還將持續(xù)優(yōu)化，且隨著穩(wěn)增長政策的前置發(fā)力，上半年經濟復蘇的確定性較高，股債估值的明顯差異也決定了債券的性價比弱于權益資產，預計在上半年，長端利率仍有進一步小幅上行的可能。

但經濟增速中樞的下行和人口拐點的出現(xiàn)可能在一定程度上影響利率的反彈空間，舊周期中遺留的癥結也可能使得長端利率在下半年出現(xiàn)回落。經濟進入新階段后，長端利率的走勢也可能出現(xiàn)新變化。一方面，隨著我國經濟基數的不斷擴大與人口拐點的出現(xiàn)，以往經濟高增速的局面恐難以再現(xiàn)，十年期國債收益率中樞也可能隨之下行，進而限制利率的反彈空間。另一方面，明年我國經濟仍將處于轉型階段，陣痛期難以避免，經濟增長可能會較為依賴于穩(wěn)增長政策的助力，舊周期中遺留的依賴地產投資、依賴外需等癥結也可能擾動經濟復蘇的進程。因此，若進入下半年后穩(wěn)增長政策缺位，地產和出口或對經濟形成影響，長端利率可能會在明年下半年出現(xiàn)回落。