明明（中信證券研究所副所長(zhǎng)、首席FICC分析師）

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述顯示出政府對(duì)短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的擔(dān)憂(yōu)。“三重壓力”來(lái)自經(jīng)濟(jì)的很多方面——以房地產(chǎn)、城投為代表的投資需求收縮，散發(fā)疫情持續(xù)擾動(dòng)導(dǎo)致的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)需求下降，以能源危機(jī)、原材料短缺為代表的供給沖擊，以及整體經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致的市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，這些壓力共同導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能有所下降。這時(shí)，外生的宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)就十分必要。

在9月6日開(kāi)幕的2021中國(guó)國(guó)際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)上，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴提出“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。12月10日結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”再度出現(xiàn)，結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)，基建投資提速將是大概率事件。如何理解“適度超前”基建的具體內(nèi)涵，明年基建的投資增速能達(dá)到多少，主要投向哪些領(lǐng)域，是本文希望探討的核心問(wèn)題。

短期穩(wěn)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期構(gòu)建新發(fā)展格局

短期經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力加大，亟待宏觀政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。在“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”背景下，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)：“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任?！敝挥型ㄟ^(guò)逆周期的宏觀政策提振國(guó)內(nèi)需求和改善市場(chǎng)預(yù)期，才能把經(jīng)濟(jì)拉回正常的增長(zhǎng)軌道。

財(cái)政是穩(wěn)增長(zhǎng)的核心力量，減稅、增支和基建投資都是重要抓手。擴(kuò)張性的財(cái)政政策是提振內(nèi)需最有效的宏觀手段，一方面是公共財(cái)政的減稅與增加支出，另一方面是基礎(chǔ)設(shè)施和重大項(xiàng)目的投資。經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，“積極的財(cái)政政策要提升效能”，“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，“實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策”，“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，涵蓋了擴(kuò)張性財(cái)政政策的各個(gè)方面。

在過(guò)去歷輪經(jīng)濟(jì)下行周期當(dāng)中，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)往往見(jiàn)效更快。一方面，公共財(cái)政支出在經(jīng)濟(jì)下行周期中往往會(huì)受制于收入的下滑，另一方面減稅對(duì)實(shí)體的激勵(lì)效果又相對(duì)間接。相比之下，基建投資的穩(wěn)增長(zhǎng)效果更加直接、有效，例如2008年金融危機(jī)后的“四萬(wàn)億”計(jì)劃以及2020年新冠疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇。

中長(zhǎng)期來(lái)看，基建投資仍是構(gòu)建新發(fā)展格局不可或缺的一環(huán)。疫情沖擊之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，外需強(qiáng)勁，但內(nèi)需疲弱。而構(gòu)建新發(fā)展格局要求“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”，充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮內(nèi)需潛力。當(dāng)前，房地產(chǎn)投資增速的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)或許已經(jīng)確立，制造業(yè)尚處在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，而且消費(fèi)需求也還沒(méi)有真正成為經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)。因此，基建投資在中國(guó)內(nèi)需體系中的地位仍然不可或缺，“適度超前”基建是現(xiàn)階段堅(jiān)守?cái)U(kuò)大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，構(gòu)建新發(fā)展格局中必不可少的一環(huán)。

如何理解“適度”與“超前”？

“適度”是要求在綜合考慮地方財(cái)力和實(shí)際需求的前提下，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。“適度”的第一次層內(nèi)涵是不能“過(guò)度建設(shè)”。過(guò)去不少地方政府盲目追求GDP增長(zhǎng)，通過(guò)城投大規(guī)模舉債進(jìn)行基建投資，超出了現(xiàn)階段的實(shí)際需求，超出了其本身的財(cái)政實(shí)力，投資收益也不足以彌補(bǔ)其債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而加劇了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！斑m度”意味著政府要在基建投資中要履行好宏觀調(diào)控與防范風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，處理好政府與城投平臺(tái)之間的關(guān)系?！斑m度”的另一層內(nèi)涵在于新基建層面，由于很多新技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景、市場(chǎng)空間尚不明確，在進(jìn)行投資時(shí)需要充分考慮到建設(shè)后的應(yīng)用環(huán)境、商業(yè)變現(xiàn)以及投資回報(bào)周期等問(wèn)題。

“超前”意味著要進(jìn)行前瞻性的基礎(chǔ)設(shè)施布局，為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)需求和新技術(shù)的應(yīng)用做好準(zhǔn)備，同時(shí)兼顧逆周期與跨周期。第一，超前布局基礎(chǔ)設(shè)施能夠催化商業(yè)應(yīng)用，帶動(dòng)激發(fā)新需求和產(chǎn)業(yè)化潛力。以4G為例，4G網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建和帶寬的提升催生了一系列新業(yè)態(tài)，帶動(dòng)了視頻、游戲、零售等產(chǎn)業(yè)的革新進(jìn)步，極大的刺激了消費(fèi)與內(nèi)需。第二，2021年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到：“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合?！背斑M(jìn)行基建投資，既能起到逆周期托底經(jīng)濟(jì)的作用，也能增強(qiáng)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，是能夠較好結(jié)合跨周期調(diào)節(jié)和逆周期調(diào)節(jié)的宏觀政策思路。

明年基建投資能起來(lái)嗎？

城投的融資約束是基建投資發(fā)力最大的阻礙，但監(jiān)管是有周期性的。2018年以來(lái)，歷年的中國(guó)基建投資增速一直保持在4%以下的較低的水平，與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，城投平臺(tái)、非標(biāo)融資監(jiān)管、項(xiàng)目審批趨嚴(yán)不無(wú)關(guān)系。若剔除專(zhuān)項(xiàng)債，基建投資的其他資金來(lái)源在2018年以后是逐年下降的，背后是城投融資的約束不斷加強(qiáng)。這一現(xiàn)象不僅在過(guò)去幾年出現(xiàn)，在今年年中的15號(hào)文之后愈發(fā)突出——在新增專(zhuān)項(xiàng)債大量發(fā)行的情況下，基建投資幾乎零增長(zhǎng)（兩年平均）。據(jù)我們估算，基建投資中來(lái)自城投的資金每月同比減少超過(guò)1500億元。但是，監(jiān)管是有周期性的。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的情況下，城投平臺(tái)也應(yīng)承擔(dān)更多的逆周期調(diào)節(jié)責(zé)任。近期的一系列信號(hào)，包括央行對(duì)于城投貸款的指導(dǎo)、財(cái)政部減少專(zhuān)項(xiàng)債資金沉淀、提高專(zhuān)項(xiàng)債資金使用效率的措施，都說(shuō)明監(jiān)管約束已經(jīng)階段性見(jiàn)頂。

市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)憂(yōu)點(diǎn)在于明年地方政府土地收入可能下滑。由于基建投資主要使用政府性基金預(yù)算的資金，而隨著房地產(chǎn)周期的大幅下行，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心政府土地收入的下滑是否會(huì)給基建投資帶來(lái)進(jìn)一步的下行壓力，但事實(shí)未必如此。第一，地方政府土地財(cái)政收入來(lái)源并非只有房地產(chǎn)，也可以來(lái)自工業(yè)用地、商業(yè)用地和其他用地的出讓?zhuān)梢酝ㄟ^(guò)調(diào)整供地結(jié)構(gòu)來(lái)平滑土地財(cái)政收入的壓力。第二，房地產(chǎn)的土地購(gòu)置費(fèi)具有一定的慣性，在過(guò)去10年歷輪周期中，盡管土地市場(chǎng)大起大落，但土地購(gòu)置費(fèi)的年度增速?gòu)奈崔D(zhuǎn)負(fù)。第三，地產(chǎn)政策已經(jīng)見(jiàn)底，明年土地市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)環(huán)比改善。

每年新增專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億元，成為基建投資的重要支柱。從2015年第一批地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行以來(lái)，7年的時(shí)間里專(zhuān)項(xiàng)債的規(guī)模不斷增長(zhǎng)，每年新增專(zhuān)項(xiàng)債的規(guī)模由最初的1000億元上升到2021年的3.5萬(wàn)億元左右。新增專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的占比也逐年提升：2018年90%以上的專(zhuān)項(xiàng)債為土儲(chǔ)債和棚改債，用于基建的比例非常小；2019年地方政府新增債用于基建的比例上升到38%；2020年上升到60%；2021年前三季度升至63%。2020年和2021年，每年新增專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億元。

今明兩年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的“錯(cuò)位”將是明年上半年“形成實(shí)物工作量”的重要保障。今年新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏明顯后置，去年四季度和今年一季度發(fā)行量幾乎為零。而明年的專(zhuān)項(xiàng)債大概率前置發(fā)行，再加上今年四季度1萬(wàn)億元以上的發(fā)行規(guī)模，這種季節(jié)性的錯(cuò)位預(yù)計(jì)將導(dǎo)致明年上半年地方政府可用的專(zhuān)項(xiàng)債資金比今年同期大幅多增2萬(wàn)億元以上。若按60%投向基建估算，明年上半年基建投資或?qū)⒈冉衲晖诙喑龀^(guò)1.2萬(wàn)億元的專(zhuān)項(xiàng)債資金。即便在比較悲觀的情形下——城投融資約束延續(xù)今年三季度的狀況，專(zhuān)項(xiàng)債的錯(cuò)位效應(yīng)也足以支撐上半年基建“形成實(shí)物工作量”，保持5%以上的增速，樂(lè)觀的情形可能沖擊10%。從全年的維度來(lái)看，在“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的要求和城投平臺(tái)監(jiān)管邊際放松的預(yù)期下，基建投資增速也有望上行至5%甚至以上。

主要涉及哪些領(lǐng)域？

根據(jù)“十四五”規(guī)劃提出的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方向以及中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀出席“2021-2022中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)”中“要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群等領(lǐng)域加大投入”的表述，可以推斷出未來(lái)基建投資的領(lǐng)域主要涉及綠色基建和面向數(shù)字化經(jīng)濟(jì)智能發(fā)展的數(shù)字基建。

綠色轉(zhuǎn)型將是承載未來(lái)基建投資的主力。綠色基建的領(lǐng)域十分寬泛，包括了在能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)上進(jìn)行的綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造，新能源基建空間廣闊，傳統(tǒng)基建亦有綠色內(nèi)涵。我國(guó)能源結(jié)構(gòu)以火電為主，占比超過(guò)70%，而風(fēng)電光伏占比不足10%，要實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”的長(zhǎng)期目標(biāo)，就需要逐步加大對(duì)光伏、風(fēng)電及其配套設(shè)施的投資，以此實(shí)現(xiàn)綠色清潔能源的開(kāi)發(fā)、儲(chǔ)存與運(yùn)輸供給。我國(guó)正致力于在沙漠、戈壁、荒漠等地區(qū)開(kāi)展重點(diǎn)大型風(fēng)電、光伏基地的建設(shè)。據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，碳中和對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期投資需求將超過(guò)100萬(wàn)億元。除了能源革命之外，在“節(jié)能減排”的要求下，以城市軌道交通為代表的公共出行和新能源汽車(chē)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施同樣是契合綠色發(fā)展的重要方向。

新基建是“適度超前”基建的重要方向之一。新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括了5G基站、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，是以信息網(wǎng)絡(luò)作為基礎(chǔ)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)進(jìn)行融合創(chuàng)新，共同促進(jìn)產(chǎn)業(yè)智能化與經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)設(shè)施體系?！笆奈濉币?guī)劃明確指出要加快數(shù)字化社會(huì)的建設(shè)，要求以“互聯(lián)網(wǎng)+公共服務(wù)”的模式聚焦教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、撫幼、就業(yè)、助殘等領(lǐng)域，推動(dòng)數(shù)字化普惠應(yīng)用的建設(shè)。立足于物聯(lián)網(wǎng)感知設(shè)施、通信系統(tǒng)等公共基礎(chǔ)設(shè)施的智慧城市與數(shù)字鄉(xiāng)村建設(shè)也是未來(lái)數(shù)字基建的發(fā)展方向。