“前期經(jīng)歷一些問題后，注冊制下新股發(fā)行、定價、承銷規(guī)則又迎來一輪修訂，也是監(jiān)管查缺補漏不斷推進注冊制改革的過程?！?/p>

對于近期監(jiān)管層的種種舉措，有北京地區(qū)資深投行人士如此向21世紀經(jīng)濟報道記者評述。

繼上周滬深交所優(yōu)化調(diào)整部分科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價機制之后，近日，中國證券業(yè)協(xié)會也就《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》（簡稱《承銷規(guī)范》）向各家券商征求修訂意見，目前，新規(guī)征求意見階段已告結(jié)束。

從修訂內(nèi)容來看，《承銷規(guī)范》擬將一對一預(yù)路演主體范圍擴大到“具備一定投資實力的潛在投資者”，以增進投資者對發(fā)行人的了解?？紤]到發(fā)行人對自身股票的定價權(quán)，允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場。證券業(yè)協(xié)會還規(guī)定主承銷商每年定期對發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為進行自查自糾。

另外，投價報告方面，證券業(yè)協(xié)會擬不再要求投價報告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠期整體公允價值區(qū)間。主承銷商則應(yīng)當制定投資價值研究報告專項內(nèi)部制度，并指定研究部門高級管理人員負責(zé)相關(guān)工作。

新股承銷環(huán)節(jié)制度調(diào)整重塑

在注冊制新股發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，證券業(yè)協(xié)會曾分別于2019年和2020年發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券承銷規(guī)范》，而此次征求意見的《承銷規(guī)范》即是要統(tǒng)一承銷環(huán)節(jié)的執(zhí)業(yè)要求和標準。

按照此前規(guī)定，擬上市公司注冊申請文件受理后，可以和主承銷商與戰(zhàn)略投資者進行一對一預(yù)路演推介，介紹公司、行業(yè)基本情況，但路演推介內(nèi)容不得超出證監(jiān)會及交易所認可的公開信息披露范圍。

而征求意見稿內(nèi)容來看，證券業(yè)協(xié)會擬將一對一預(yù)路演的主體范圍由“戰(zhàn)略投資者”擴大為“具備一定投資實力的潛在投資者”，以增進投資者對發(fā)行人的了解，同時規(guī)定路演推介內(nèi)容應(yīng)當符合相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求。

對此，資深投行人士王驥躍認為，這一修訂實際上是預(yù)路演合法化了。此前在發(fā)行人拿到批文之前，發(fā)行人和主承銷商只可以對戰(zhàn)略投資者一對一路演，但不可以對參與網(wǎng)下詢價的一般投資者，如今該規(guī)則修訂了，允許向戰(zhàn)投以外的潛在投資者一對一路演了。

“實際上就是放開，目的是讓更多的投資者去提前了解發(fā)行人，之后網(wǎng)下詢價的時候給出的價格可能會更準確一些?！庇袊鴥?nèi)頭部券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負責(zé)人稱。

另外，王驥躍也表示，此前之所以未將具備一定投資實力的潛在投資者納入一對一預(yù)路演范圍,可能是一對一路演或存在私下勾兌價格的行為。對此，證券業(yè)協(xié)會也擬要求路演結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當與投資者簽署路演推介確認書，確認路演推介內(nèi)容符合相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求。相關(guān)路演推介確認書應(yīng)由各方分別存檔備查。

而考慮到發(fā)行人對自身股票的定價權(quán)，《承銷規(guī)范》還擬允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場。所謂“簿記”指的是，主承銷商應(yīng)當對網(wǎng)下投資者的報價進行簿記建檔，記錄網(wǎng)下投資者的申購價格和申購數(shù)量，并根據(jù)簿記建檔結(jié)果確定發(fā)行價格或發(fā)行價格區(qū)間。

“發(fā)行人可以進簿記現(xiàn)場，只需把手機信號屏蔽即可?！蓖躞K躍對于修訂后的新規(guī)也表示理解。按照征求意見稿，那日，凡知悉投資者報價和定價信息的人員，不得對外泄露報價、定價信息，并應(yīng)當向主承銷商合規(guī)人員報備全部手機通訊號碼。主承銷商則應(yīng)當每年定期對發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為等情況進行自查自糾，對自查發(fā)現(xiàn)的問題和隱患及時整改。

不過，采訪中也有券商投行人士認為發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場并不會產(chǎn)生太大的實際意義。上述投行業(yè)務(wù)負責(zé)人即透露稱，此前監(jiān)管規(guī)則也未對發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場進行限制，實際案例操作過程中也有發(fā)行人成功進入簿記現(xiàn)場的情況?！凹幢惆l(fā)行人進入了現(xiàn)場，IPO簿記的價格信息也會被交易所屏蔽，只有詢價結(jié)束才能看到價格，實際影響不大。”

改革、優(yōu)化發(fā)行定價機制

無論是允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場，還是一對一預(yù)路演投資者類型擴容，實際都是在從承銷環(huán)節(jié)推動對注冊制下新股定價機制的優(yōu)化。

“注冊制改革已進入關(guān)鍵推進期，要繼續(xù)扎實細致做好各項準備。重點推進改革優(yōu)化發(fā)行定價機制、提高招股說明書披露質(zhì)量、進一步厘清中介機構(gòu)責(zé)任、健全防范廉政風(fēng)險的制度機制等工作?！痹诮谧C監(jiān)會舉行的2021年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會議上，“為全市場注冊制改革打牢堅實基礎(chǔ)”被列為下半年證監(jiān)會系統(tǒng)的頭號工程，改革優(yōu)化發(fā)行定價機制又排在其中第一位。

8月初，面對注冊制下部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團報價”，干擾發(fā)行秩序等新情況，證監(jiān)會即擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，未來新股發(fā)行價格超過剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報價后公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，或無需與申購時間安排和投資風(fēng)險特別公告次數(shù)強制掛鉤。

上周五，滬深交易所又同步就修改科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，并向社會公開征求意見。相關(guān)修改包括：調(diào)整最高報價剔除比例，即高價剔除10%下調(diào)到不超過3%；調(diào)整“四個值”定價要求，取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風(fēng)險特別公告次數(shù)掛鉤的要求；強化報價行為監(jiān)管。

有接近監(jiān)管的資深投行人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，降低高價剔除比例將緩解投資者自主報價被剔除的心理顧慮，鼓勵主承銷商充分發(fā)揮承銷能力，引導(dǎo)網(wǎng)下投資者獨立研究、自主報價，積極表達真實投資意愿?！?/p>

另外，在之前的定價規(guī)則下，突破“四個值”的時間成本較高，同時投資者抱團報價導(dǎo)致可以向上突破的幅度有限，發(fā)行人在多種因素的制約下，其實定價自主權(quán)相對較小?！罢{(diào)整后，將有效擴展發(fā)行人與主承銷商的定價決策空間，尤其在報價相對分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價效率。”上述資深投行人士表示。

除此以外，在擬修訂的《承銷規(guī)范》中，也對發(fā)行定價環(huán)節(jié)制度進行了修改。其中，證券業(yè)協(xié)會將不再要求投資價值研究報告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠期整體公允價值區(qū)間。

“現(xiàn)在網(wǎng)下詢價機構(gòu)投資者習(xí)慣性的就往發(fā)行定價區(qū)間的下限去報價，面對新股定價環(huán)節(jié)存在的壓價情況，新規(guī)還是希望給出更遠期的估值預(yù)判，影響投資機構(gòu)對新股價值的認知?！鄙鲜鲑Y深投行人士認為。

（作者：滿樂 編輯：朱益民）