去年，伴隨著全球疫情暴發(fā)，一場(chǎng)募資風(fēng)暴開(kāi)始席卷美元基金，層層傳導(dǎo)之下，海外LP注入VC/PE行業(yè)的資金也在急速縮水。

一半是海水，一半是火焰。募資分化同樣在美元基金之間上演。在一眾GP還在思考“去哪找錢(qián)”的時(shí)候，已有多家投資機(jī)構(gòu)傳出美元基金募資完成，甚至超募的消息。

從2020年到現(xiàn)在，整個(gè)投資行業(yè)經(jīng)歷了類(lèi)似過(guò)山車(chē)的行情。最開(kāi)始在疫情暴發(fā)時(shí)，PE行業(yè)都在擔(dān)心業(yè)績(jī)和被投企業(yè)狀況。但如今看來(lái)，2020年是全球PE行業(yè)最佳回報(bào)的一年。僅從退出、業(yè)績(jī)角度來(lái)看，整個(gè)行業(yè)發(fā)展都可圈可點(diǎn)。

私募市場(chǎng)馬太效應(yīng)凸顯

“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了若干年的募資寒冬，去年很多只基金發(fā)新聞稿都是實(shí)現(xiàn)超募的狀態(tài)，包括美元、人民幣基金。看多了新聞會(huì)有一個(gè)錯(cuò)覺(jué)，如果沒(méi)有超募都不好意思說(shuō)自己是頭部機(jī)構(gòu)了。”Step Stone Group副總裁艾愛(ài)直言，去年超過(guò)10億美元的募集資金占比在35%左右，2010年只有20%，相當(dāng)于這種規(guī)模型資金的募集依舊在市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

從全球來(lái)看，即使是非常成熟的歐美市場(chǎng)，私募市場(chǎng)的馬太效應(yīng)依舊存在?！皬氖袌?chǎng)發(fā)展的角度看，這不可謂是一個(gè)很好的趨勢(shì)。在大浪淘沙的過(guò)程中，會(huì)真正出現(xiàn)一些專(zhuān)業(yè)化、有特色的GP作為標(biāo)的，讓我們來(lái)選擇?！彼嘎?。

對(duì)于美元基金而言，當(dāng)海外LP注入VC/PE行業(yè)的資金急速縮水時(shí)，“分母效應(yīng)”就會(huì)逼近。所謂“分母效應(yīng)”，是因公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)值下跌造成，LP們往往會(huì)在投資組合里同時(shí)持有私募股權(quán)基金和公開(kāi)股票。如果投資組合的其他部分出現(xiàn)貶值，為了維持投資組合的理想比率，LP必須放慢對(duì)私募股權(quán)的投資。一些投資人被迫采取補(bǔ)救措施，例如凍結(jié)對(duì)基金的新投資承諾，或者在PE二級(jí)市場(chǎng)上出售份額。

對(duì)中小基金來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有新資金、新項(xiàng)目、新退出，僅靠1.5%左右的管理費(fèi)或支撐不了太久。但對(duì)于“子彈”充足的VC/PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，就是另一番故事了。疫情的全球暴發(fā)，實(shí)際為VC/PE行業(yè)醞釀已久的清退危機(jī)，下了一劑猛藥。

艾愛(ài)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)私募投資的退出渠道一直不是長(zhǎng)期持續(xù)的通暢狀態(tài)，尤其是與美元投資相比?！拔覀兛吹绞昵八侥脊蓹?quán)市場(chǎng)的爆發(fā)，包括2015年的雙創(chuàng)潮，積累了大量投資企業(yè)，形成堰塞湖效應(yīng)。”她稱(chēng)，市場(chǎng)資產(chǎn)存量非常大，市場(chǎng)也有資金，但是否到了一觸即發(fā)的爆發(fā)點(diǎn)，Step Stone是持樂(lè)觀審慎的態(tài)度，私募二級(jí)市場(chǎng)需要非常專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)去運(yùn)作，不是市場(chǎng)撿漏的機(jī)會(huì)。即使是國(guó)際上已經(jīng)發(fā)展了幾十年的成熟私募二級(jí)，依然面臨著信息不對(duì)稱(chēng)、溝通協(xié)調(diào)等問(wèn)題。艾愛(ài)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)對(duì)于人民幣基金市場(chǎng)存在更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)許多LP有國(guó)資、政府的背景，私募二級(jí)的定價(jià)問(wèn)題是亟待解決的。

“頭部企業(yè)融資不愁，四五個(gè)基金可以融到大量規(guī)模的資金，可能超募好幾倍，這些海外資金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，他們會(huì)優(yōu)先選擇大白馬，先從頭部開(kāi)始投。但是頸部以下的基金普遍面臨的問(wèn)題是融資特別困難，融資拉長(zhǎng)到18個(gè)月、24個(gè)月都未必能達(dá)到原來(lái)的目標(biāo)。”她坦言，這就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)落差問(wèn)題，即使你是人民幣基金做得非常不錯(cuò)的投資人，但到了美元市場(chǎng)、全球市場(chǎng)未必會(huì)得到認(rèn)可。

LP處于“烏卡時(shí)代”

跟大多數(shù)人民幣基金一樣，美元基金也開(kāi)始面臨投資端和退出端的嚴(yán)酷考驗(yàn)。事實(shí)上，綜觀近兩年的二級(jí)市場(chǎng)，不論是A股、港股乃至美股，都在不同程度上出現(xiàn)了破發(fā)和一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的現(xiàn)象。“有人過(guò)冬觀望，有人逆行疾進(jìn)”，這句話(huà)形象反映出了全球股市動(dòng)蕩下，創(chuàng)投圈截然不同的生存狀況。

每一場(chǎng)危機(jī)，都是一場(chǎng)淘汰賽。ARDIAN大中華區(qū)主席、董事總經(jīng)理姚斌超表示，在過(guò)去的一至兩個(gè)月內(nèi)，看到一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格有一定幅度下挫，很多頭部企業(yè)都發(fā)生了腰斬。“在一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)，大家還是在追求Pre-IPO和高價(jià)的進(jìn)入，ARDIAN會(huì)采取較為冷靜的態(tài)度，同時(shí)也希望公司本身的質(zhì)量更能扛打，在市場(chǎng)上更能經(jīng)受住考驗(yàn)，尤其是在公開(kāi)市場(chǎng)。這是我們現(xiàn)在比較小心觀察的地方?！?/p>

對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，當(dāng)下正處于“烏卡時(shí)代”（即VUCA ，指易變不穩(wěn)定、不確定、復(fù)雜、模糊），很多LP存在現(xiàn)金流動(dòng)性的問(wèn)題。姚斌超認(rèn)為，這在美元和人民幣基金中非常常見(jiàn)?！癝基金是GP的份額，我們?cè)瓌t看這個(gè)資產(chǎn)包是否屬于S基金的范疇，是看這個(gè)資產(chǎn)包有否投資一定的比例，比如60%、70%。在這個(gè)情況下可以叫做S基金。很多人民幣的基金管理人跟企業(yè)有非常好的互動(dòng)關(guān)系，他也有能力搶到非常好的份額，所以投資對(duì)他來(lái)說(shuō)不成問(wèn)題。”他提到一個(gè)現(xiàn)狀，很多頭部人民幣基金都在嘗試通過(guò)S基金介入后，迅速將資產(chǎn)裝進(jìn)迷你資產(chǎn)包中，同時(shí)再提供一些新的投資，形成一個(gè)全新的美元基金，這種形式已經(jīng)被驗(yàn)證，但在國(guó)際市場(chǎng)上融資耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)。

去年，政府提出國(guó)內(nèi)國(guó)際“雙循環(huán)”戰(zhàn)略，從外循環(huán)來(lái)看，近兩年挑戰(zhàn)巨大，原本全球無(wú)縫對(duì)接的產(chǎn)業(yè)鏈被打破。Siguler Guff董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)首席代表張麗坦言，據(jù)她觀察，整個(gè)市場(chǎng)也到了一個(gè)微妙的階段?！暗珡腜E基金募投管退的角度來(lái)看，人民幣基金的機(jī)會(huì)比從前更好些，這是重大的利好。人民幣基金很早就在布局未來(lái)有巨大潛力的行業(yè)、新興的行業(yè)?！彼嘎?，Siguler Guff近一兩年投的美元基金都是人民幣GP轉(zhuǎn)成了美元，人民幣基金在細(xì)分行業(yè)早期的投資上有很大的優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)是最好的投資目的地之一

“如果你想配置成長(zhǎng)，中國(guó)是最好的目的地之一?！盨chroder Adveq中國(guó)區(qū)總經(jīng)理兼投資主管錢(qián)軍表示，新興市場(chǎng)80%的成長(zhǎng)來(lái)自于亞太市場(chǎng)，亞太市場(chǎng)80%的成長(zhǎng)來(lái)自中國(guó)?！皬腖P出資意愿來(lái)說(shuō)，過(guò)去許多海外投資人將中國(guó)投資視作亞洲投資的一部分。如今再同他們溝通，他們的訴求會(huì)非常明確：要么投一個(gè)中國(guó)的基金；要么投一個(gè)中國(guó)的專(zhuān)戶(hù)。中國(guó)的差異化已經(jīng)非常明顯地顯示出來(lái)。”

據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)下中基協(xié)有近1.2萬(wàn)家的人民幣基金管理人，但是中國(guó)的美元基金差不多有600家，其中近300家是活躍的美元基金?！叭绻銓?duì)中國(guó)市場(chǎng)看好，就不應(yīng)該只關(guān)注這300家美元基金，這300家美元基金在中國(guó)市場(chǎng)份額占比只有2.5%。Schroder Adveq看好中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)，自然看好中國(guó)人民幣私募股權(quán)市場(chǎng)，這是邏輯的推論?！?/p>

錢(qián)軍認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出了非常好的回報(bào)?！皬拇蟮臄?shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)頂級(jí)基金與美國(guó)頂級(jí)基金相比，中國(guó)基金的成長(zhǎng)性比美國(guó)基金更好，但缺點(diǎn)是分配比較弱，這是被經(jīng)常詬病的一點(diǎn)。但過(guò)去一兩年，情況發(fā)生了很大變化，中國(guó)基金不但有成長(zhǎng)，還有流動(dòng)性，這對(duì)整體形象的提升起到很大作用。”他稱(chēng)，做得好的人民幣基金的管理人的表現(xiàn)至少不亞于美元基金的表現(xiàn)；其次，被投企業(yè)的重疊度非常低，這兩點(diǎn)疊加在一起是Schroder Adveq看好中國(guó)大背景的原因。

除此之外，他強(qiáng)調(diào)，“雙循環(huán)”至少在PE行業(yè)不是占絕對(duì)，美元LP出資期很長(zhǎng)，美元出資人更具耐心，這是在大的“雙循環(huán)”體系下有助于促進(jìn)的過(guò)程，對(duì)整個(gè)中國(guó)基金業(yè)和出資人來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)多贏的格局。

（作者：許夢(mèng)旖 編輯：林坤）