12月14日，滬深交易所發(fā)布退市規(guī)則征求意見稿（以下簡稱“《征求意見稿》”）。此次退市改革關(guān)于強制退市標準的變化受到市場極大關(guān)注，而《征求意見稿》在最為重要的財務類指標、重大違法退市標準、交易類指標等多個方面均進行了完善和優(yōu)化，回應了市場關(guān)切。業(yè)內(nèi)人士認為，對于長期經(jīng)營不善、千方百計規(guī)避退市的績差公司和問題公司來說，本次改革等于新增了強有力的出清工具。

具體而言，即引入“扣非凈利潤+營業(yè)收入指標”并與審計意見交叉使用，堵住規(guī)避退市空間；連續(xù)三年虛增凈利潤（利潤總額）比例超過100%，且三年合計虛增凈利潤（利潤總額）達到10億元以上等強制退市；收盤市值連續(xù)20個交易日均低于3億元等。

《中國經(jīng)營報》記者注意到，此次退市制度改革，是過去八年來力度最大、層次最高的一次規(guī)則改革。不僅完善了退市標準、簡化了退市程序、拓寬了退市渠道，而且交易所退市實施的主體責任和退市監(jiān)管力度也得到空前強化，同時投資者保護機制亦得到極大優(yōu)化。

無主業(yè)、業(yè)績差、靠“賣房保殼”難再續(xù)

“實際上關(guān)于退市機制的討論非常多，時間也很長了，本次達成共識形成文件并正式征求意見，這是資本市場發(fā)展過程中一件非常值得關(guān)注、也值得高度重視的事件。”中國人民大學資本市場研究院聯(lián)席主席趙錫軍表示。

“按主板現(xiàn)行退市標準，上市公司連續(xù)兩年虧損被實施退市風險警示后，通過第三年將財務報告做成盈利但被會計師出具非標審計意見的方式，可以規(guī)避暫停上市及退市，確實存在一定制度漏洞或規(guī)避空間，受到市場質(zhì)疑?！壁w錫軍表示。

此前，在創(chuàng)業(yè)板退市試點改革中，為了加強退市監(jiān)管，堵住該漏洞，已將審計意見納入財務類退市指標并和其他財務指標交叉適用，即“第一年觸及凈資產(chǎn)、扣非凈利潤+營業(yè)收入、審計意見（拒絕表示意見或否定意見）任一指標將被*ST，第二年如觸及上述任一指標或被出具保留意見則直接退市。”徹底堵住了上述規(guī)避空間。

《征求意見稿》表明，本次退市改革亦在全部板塊推行財務類指標和審計意見交叉使用制度。取消單一的連續(xù)虧損退市指標，制定了凈利潤與營業(yè)收入相組合的財務指標，側(cè)重于考量上市公司持續(xù)經(jīng)營能力，推動無主業(yè)、靠賣房或財政補貼保殼的企業(yè)及時出清。

“資本市場多年實務發(fā)現(xiàn)，單純的利潤指標規(guī)則有其局限性?？陀^講，這一指標可能導致兩種亂象出現(xiàn)?！鄙虾視媽W院金融系副教授葉小杰介紹，其一，一些不規(guī)范的“問題公司”，沒有持續(xù)經(jīng)營能力，因此通過各種手段來提高凈利潤考核，類似通過賣房提高凈利潤的事情也時有發(fā)生；其二，單一利潤指標也倒逼一些公司迫于無奈做出非理性的交易，損害公司的持續(xù)經(jīng)營能力，不利于公司長遠的發(fā)展。比如曾經(jīng)處于行業(yè)周期的中國遠洋，連續(xù)兩年虧損，為了避免退市，第三年不得不把一塊很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)處置掉，這是一種短期行為，從長遠來看是一種很大的損失。

11月19日，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞在公開發(fā)言中就曾表示，證監(jiān)會將優(yōu)化退市標準，把單一連續(xù)虧損退市指標改為組合類財務退市指標。即不再簡單考察企業(yè)盈利性，而是同時注重持續(xù)經(jīng)營能力。退市的指向性也將更符合注冊制要求，虧損與否不是資本市場入口和出口的關(guān)注點，退市監(jiān)管將更關(guān)注“僵尸企業(yè)”和“空殼企業(yè)”能夠得到及時出清。

與此同時，對規(guī)避營業(yè)收入退市指標加強了監(jiān)管。

改革后，財務類退市指標的核心指標之一是“扣非凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元”。由于該指標在主板及中小板可能比較容易被操縱規(guī)避，因此，滬深交易所對營業(yè)收入的認定作進一步嚴格要求，在計算“營業(yè)收入”時，應扣除與主營業(yè)務無關(guān)的收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入。

惡性造假等重大違法“一鍵”強制退出

對于重大違法退市，《征求意見稿》給出了明確量化標準，進一步明確認定情形，增強可操作性。主要涉及三個關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標：100%、50%和10億元。

《征求意見稿》載明，根據(jù)中國證監(jiān)會行政處罰決定認定的事實，公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上；或連續(xù)三年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的100%、且三年合計虛增利潤總額金額達到10億元以上；或連續(xù)三年資產(chǎn)負債表各科目虛假記載，金額合計數(shù)每年均超過當年年度報告對外披露凈資產(chǎn)金額的50%、且三年累計虛假記載金額合計數(shù)達到10億元以上（前述指標涉及的數(shù)據(jù)如為負值，取其絕對值計算）。

也就是說，連續(xù)三年虛增利潤比例超100%、累計金額超10億元，或連續(xù)三年資產(chǎn)造假比例超50%、累計金額超10億元的公司均在“清除”之列，《征求意見稿》著力將原標準未能涵蓋的重大財務造假的“害群之馬”清出市場。

“對重大違法強制執(zhí)行退市的標準，因為涉及重大違法的認定，情況非常復雜，主要以是否可能影響公司的上市地位作為重要的判斷標準?！苯灰姿嘘P(guān)人士表示。

“一直以來，重大違法退市問題受到市場各方高度關(guān)注，認為現(xiàn)行規(guī)則存在不完善的地方，沒有對惡性造假公司實現(xiàn)應退盡退?！壁w錫軍表示，按照修訂前規(guī)則，應該是連續(xù)四年虧損才達到退市標準。但是，有些企業(yè)多年依賴造假，財務指標披露出來并沒有連續(xù)四年虧損，雖然造假金額特別巨大，但并沒有觸發(fā)強制退市的標準。此次量化標準出臺，今后如再出現(xiàn)類似重大、惡性造假案件，公司將迅速被強制退市。

葉小杰認為，以往對于重大違法企業(yè)沒有量化標準，導致該條標準缺乏明確依據(jù)，影響了監(jiān)管部門的執(zhí)法效率。而重大違法企業(yè)如果沒有及時予以“市場出清”，既影響了法律的嚴肅性，也影響了社會觀感。因此，此次量化標準出臺將有利于監(jiān)管部門更好地回應社會關(guān)切，凈化資本市場環(huán)境，維護社會的公平正義。

面值退市不變新增市值退市指標

近兩年來，已有16家經(jīng)營不善，治理不規(guī)范，或者嚴重違法違規(guī)的績差公司被面值退市，獲得市場各方廣泛認可。

交易所有關(guān)人士表示，實際上，清除“空殼公司”并不是退市制度的唯一目標，隨著注冊制改革的推進，市場估值逐漸趨于合理，面值退市的情況有所增多，這是投資者“用腳投票”的結(jié)果，是市場發(fā)揮決定性作用、市場生態(tài)不斷修復的重要體現(xiàn)。

“我認為，此次退市規(guī)則的修訂，最為重要的一點就是，面值退市作為一種最為市場化的、常規(guī)的退市方式被堅持、延續(xù)和確定下來，面值退市考量上市公司是否能夠繼續(xù)在市場掛牌的最主要的標準，這符合成熟市場的一貫做法?！壁w錫軍認為，成熟市場基本上常規(guī)的退市標準就是面值退市，這也是發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的機制，能夠更加有效地配置資源的一個功能和環(huán)節(jié)，呼應正在推進的注冊制，因此具有特別的意義。

葉小杰表示，面值退市之所以體現(xiàn)了市場化的導向，是因為股票的成交價格是市場上的投資者集體決定的，當上市公司由于各種原因觸發(fā)面值退市時，就相當于投資者集體“用腳投票”，因此這是完全市場化的行為。面值退市這種退市方式所面臨的爭議最小，最能夠反映市場投資者的真實想法。

在保留面值退市規(guī)則的基礎上，《征求意見稿》新增了收盤市值持續(xù)低于一定門檻的退市指標。

此前的交易類退市標準為三個，包括成交量連續(xù)120個交易日累計低于500萬股；收盤價連續(xù)20個交易日平均每日均低于面值；股東人數(shù)連續(xù)20個交易日，每日均少于2000人。此次新增收盤市值標準，連續(xù)20個交易日每日均低于3億元即告退市。

以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度改革試點為基礎，證監(jiān)會著眼于構(gòu)建更加成熟定型的資本市場基礎制度，貫徹落實新《證券法》要求，全面啟動本輪退市制度改革。

實際上，《征求意見稿》的主要措施是涵蓋了退市的標準、程序、渠道，對主體責任和監(jiān)管力度的強化以及投資者保護的全方位改革。

經(jīng)過改革，退市程序得到簡化。

“此前退市流程通常包括退市風險警示、暫停上市、終止上市，暫停上市后符合條件的還可申請恢復上市。因此有一些上市公司在觸發(fā)退市風險時，往往千方百計地‘拖’下去，這在某種意義上影響了監(jiān)管的嚴肅性和有效性。此外，在摘牌前為給投資者提供一定的交易機會，還設置了30天退市整理期，市場各方普遍反映流程復雜冗長?！比~小杰表示，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度安排中，已經(jīng)取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)。在注冊制全面推行的大背景下，退市制度改革的全面推開勢在必行。

同時，退市整理期和重大違法停復牌安排得到優(yōu)化。取消了交易指標類退市整理期，將其他類型的退市整理期由30個交易日縮短為15日；取消重大違法退市自行政處罰預告之日起強制停牌的安排。同時，明確退市后符合條件的，還可以向交易所申請重新上市。