2015年左右，私募股權(quán)市場進(jìn)入鼎盛時(shí)期，一級市場融資屢創(chuàng)新高?，F(xiàn)階段，隨著項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入退出周期，對賭糾紛或?qū)⒃絹碓蕉唷?/p>

一家位于上海的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，旗下基金目前正進(jìn)入退出管理期。近期，它因與一家被投新三板掛牌企業(yè)間的對賭糾紛而焦頭爛額。

據(jù)了解，在私募股權(quán)投資交易過程中，對賭協(xié)議是一種較為普遍的存在。它能夠在被投公司未來盈利存在不確定性的情況下，盡可能對投資人利益形成保護(hù)，同時(shí)對融資方起到一定的激勵和約束作用。

但對賭條款觸發(fā)后的履約，并不總是能夠如愿以償。上述該上海私募機(jī)構(gòu)與新三板企業(yè)間的糾紛絕非個(gè)案，當(dāng)項(xiàng)目表現(xiàn)不盡如人意最終觸發(fā)對賭回購時(shí)，如何妥善處理其中爭議、最大可能性保障LP權(quán)益，或許是不少機(jī)構(gòu)在投后工作中面臨的難題。

投時(shí)市場預(yù)期向好，投后業(yè)績斷崖式下跌

據(jù)了解，上述私募機(jī)構(gòu)成立于2010年前后。2015年，它聯(lián)合另外一家投資機(jī)構(gòu)，對一家做數(shù)據(jù)中心運(yùn)維業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資金額在千萬級別。

該私募機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)李偉（化名）對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道介紹稱，當(dāng)時(shí)對企業(yè)的投資主要基于三點(diǎn)判斷。

首先，團(tuán)隊(duì)看好數(shù)據(jù)中心行業(yè)，當(dāng)時(shí)行業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)一兩家上市公司，主要做銀行客戶，整體經(jīng)營情況也十分不錯。同時(shí)，企業(yè)自建數(shù)據(jù)中心向云數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)型是大勢所趨，該創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做的運(yùn)維業(yè)務(wù)是基礎(chǔ)服務(wù)，業(yè)務(wù)量料將也會得到增長。

第二，該企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中，有成員曾在全球知名軟件企業(yè)擔(dān)任大中華區(qū)高管。公司可以借此獲得穩(wěn)定的大客戶資源，降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。第三，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)稱，公司研發(fā)了一套能夠通過自動化方式進(jìn)行遠(yuǎn)程運(yùn)維的產(chǎn)品，能夠減少對人力的依賴，降低運(yùn)營成本。

在投資的同時(shí)，這家私募機(jī)構(gòu)也與創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以及公司實(shí)際控制人及原股東簽下對賭協(xié)議。對賭約定，公司2015年-2017年需實(shí)現(xiàn)一定的凈利潤目標(biāo)。若公司2015年度及以后年度實(shí)際凈利潤低于目標(biāo)的50%，投資方有權(quán)要求原股東按照12%復(fù)利回購股權(quán)。

李偉解釋稱，作為財(cái)務(wù)投資方，團(tuán)隊(duì)幾乎在所有項(xiàng)目投資時(shí)都會簽署對賭協(xié)議，目的在于防范控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。對賭協(xié)議的簽署也是雙方自愿原則，如果創(chuàng)始人不愿意接受對賭，投資談判可能會以失敗告終，這種情況也比較常見。

在投資后半年左右，這家創(chuàng)業(yè)企業(yè)掛牌新三板。當(dāng)時(shí)，雙方對新三板流動性有較高的期待，認(rèn)為企業(yè)掛牌后可能迎來大展拳腳的機(jī)會。但隨后，新三板市場的整體表現(xiàn)不及預(yù)期，而企業(yè)自身的經(jīng)營狀況也逐漸陷入僵局。

該私募機(jī)構(gòu)投資助理周昕（化名）對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道透露，這家企業(yè)本身對大客戶形成依賴，但后來公司卻與原有的大客戶終止合作，最終導(dǎo)致了業(yè)績的斷崖式下跌。

“在最初公司業(yè)績下滑時(shí)，我們?nèi)匀粚λв邢Ｍ?。但這家公司在失去原有大客戶后，并沒有新的大客戶資源進(jìn)行補(bǔ)充。其余小客戶業(yè)務(wù)整體比較零散，沒有為提振業(yè)績帶來太大作用?！彼f。

連續(xù)幾年的業(yè)績下滑最終觸發(fā)對賭，該私募機(jī)構(gòu)按照協(xié)議約定向公司創(chuàng)始人提出回購要求，卻沒有得到對方的積極響應(yīng)。

李偉回憶稱，最初雙方商討回購事宜時(shí)，創(chuàng)始人也愿意承擔(dān)回購義務(wù)，只是雙方在回購金額、時(shí)間節(jié)點(diǎn)上沒有達(dá)成一致。據(jù)了解，在最早的一版方案中，創(chuàng)始人曾提出，希望免去利息，本金在兩年之內(nèi)按月付款完成。

該私募機(jī)構(gòu)在謹(jǐn)慎考慮后，并沒有同意?！拔覀冊诨饘用孢@樣做并不現(xiàn)實(shí)?！崩顐フf。首先，這樣一來回購時(shí)間過長，與最初的協(xié)議約定不相符。第二，雙方之間已經(jīng)產(chǎn)生嫌隙，并沒有辦法保證每個(gè)月能夠及時(shí)收到賬款。

另外，那家參與投資該企業(yè)的私募機(jī)構(gòu)所面臨的情況即是印證。它在同樣的對賭履約問題面前，愿意放棄部分利益，在對賭回購的金額、付款周期上進(jìn)行讓渡，但后續(xù)并沒有完全按時(shí)收到賬款。

“第三，我們認(rèn)為對方是有還款能力的。從2015年到2017年，這家企業(yè)始終處于微虧損狀態(tài)，兩家機(jī)構(gòu)投進(jìn)去的幾千萬資金是存在還款可能性的。創(chuàng)始人個(gè)人方面，也存在多套房產(chǎn)。”李偉說。

對簿公堂：回購效力及適用時(shí)間成爭議焦點(diǎn)

在幾番溝通無果的前提下，該私募機(jī)構(gòu)只能選擇與創(chuàng)始人對簿公堂。從2018年到2020年，該私募機(jī)構(gòu)兩次向當(dāng)?shù)胤ㄔ禾崞鹪V訟，要求創(chuàng)始人按照補(bǔ)充協(xié)議進(jìn)行回購。但一審、二審的判決結(jié)果，都沒有支持它的訴求。

投資時(shí)簽署的對賭協(xié)議為什么得不到支持？這背后的爭議焦點(diǎn)，主要在于回購權(quán)利的效力及適用時(shí)間上。

記者曾為此聯(lián)系這家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始人，他表示，自己方的觀點(diǎn)、理由和看法均已在判決書中體現(xiàn)，后婉拒了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的進(jìn)一步采訪。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲取的一審、二審判決書顯示，創(chuàng)始人所在的被告方認(rèn)為，該私募機(jī)構(gòu)根據(jù)“增資補(bǔ)充協(xié)議”享有的回購權(quán)是有嚴(yán)格使用前提條件的，其回購權(quán)只能在公司IPO或新三板掛牌前行使。

在“增資補(bǔ)充協(xié)議”中也有特別約定，投資方的回購權(quán)等權(quán)利，在公司提交新三板掛牌時(shí)，與上市、掛牌規(guī)則發(fā)生沖突的，相應(yīng)條款效力自動終止；公司在新三板掛牌之后，投資方的權(quán)利和義務(wù)將以經(jīng)公司股東大會批準(zhǔn)的公司章程為準(zhǔn)。

創(chuàng)始人所在被告方認(rèn)為，公司新三板掛牌后，公司章程并沒有再約定投資機(jī)構(gòu)享有回購權(quán)。投資機(jī)構(gòu)本身有完善的退出機(jī)制，可以通過公開市場轉(zhuǎn)讓其所持有股權(quán)，沒有再要求創(chuàng)始人回購股權(quán)的必要性。

而私募機(jī)構(gòu)方面則認(rèn)為，公司在新三板掛牌時(shí)的公開轉(zhuǎn)讓說明書中已披露投資機(jī)構(gòu)的回購權(quán)，故回購權(quán)不因公司的掛牌而喪失。同時(shí)，增資補(bǔ)充協(xié)議約定的回購條款獨(dú)立于公司章程，與公司章程無關(guān)，不因公司章程未約定而導(dǎo)致權(quán)利的終止。

對于上述爭議，法院方判定認(rèn)為，相應(yīng)條款不存在兩種以上解釋，按照文義解釋，即意味著公司在新三板掛牌之后，投資機(jī)構(gòu)的權(quán)利來源于章程規(guī)定。章程沒有賦予投資機(jī)構(gòu)行使回購的權(quán)利，實(shí)際終止了增資補(bǔ)充協(xié)議所約定的回購權(quán)等投資方權(quán)利。

耗時(shí)兩年的官司，最終并沒有達(dá)成理想的結(jié)果。但李偉表示，即使整個(gè)官司費(fèi)時(shí)、費(fèi)力、費(fèi)錢，公司可能還會申請?jiān)賹弻彶?。如果審查通過，將發(fā)回重審。“我們覺得自己還是有道理的，不能因?yàn)閰f(xié)議中的一句話，就不顧上下文中雙方對這件事的真實(shí)意思?！崩顐フf。

記者就此事向行業(yè)律師咨詢，有不少律師認(rèn)為，這件事最后改判率可能比較低，但不能說就完全沒有爭議。

天馳君泰律師事務(wù)所合伙人原森泰律師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，從新三板掛牌角度來說，投資人與公司間的對賭在公司掛牌時(shí)會被取消，但與股東個(gè)人間的對賭應(yīng)該是持續(xù)有效的。過去，司法層面關(guān)于對賭的爭議，也主要集中在投資人與公司間對賭效力的問題上。

至于被告人所說的公司章程沒有再約定回購權(quán)，原森泰認(rèn)為，公司章程主要約束公司與股東之間、公司與高管之間的權(quán)利和義務(wù)。大股東與小股東間約定的民事權(quán)利是否有效，并不能完全說以公司章程為準(zhǔn)。

私募管理進(jìn)入退出周期，對賭糾紛或越來越多

從行業(yè)角度來說，在2010年前后，中國資本市場曾掀起全民PE浪潮。2015年左右，私募股權(quán)市場尤其進(jìn)入鼎盛時(shí)期，一級市場融資屢創(chuàng)新高?，F(xiàn)階段，隨著項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入退出周期，對賭糾紛或?qū)⒃絹碓蕉唷?/p>

原森泰表示，這些年來股權(quán)投資基金支持了數(shù)萬家科技創(chuàng)新企業(yè)。其中，大部分企業(yè)在融資時(shí)都存在對賭協(xié)議，但最終IPO或者境外上市的企業(yè)還是占少數(shù)。對其余大多數(shù)企業(yè)來說，違約是大概率事件。尤其是從2018年開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行周期后，企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期觸發(fā)的對賭越來越多。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，當(dāng)觸發(fā)對賭后，有些創(chuàng)始人可能會爽快協(xié)商，著手解決問題。有些創(chuàng)始人如果是推脫態(tài)度，雙方談判往往會陷入僵局。處理糾紛過程中，90%的案例會傾向于選擇仲裁方式解決，最終流入法律系統(tǒng)的案例并不多。

市場上許多投資機(jī)構(gòu)不愿意走訴訟途徑，不僅是因?yàn)檫@樣做耗時(shí)耗力。主要原因還在于，它們認(rèn)為這樣做或許對以后投項(xiàng)目不利，容易讓其他創(chuàng)始人對基金的印象不好，覺得這是一家手段非常嚴(yán)厲的機(jī)構(gòu)。同時(shí)，對其他潛在LP來說，也可能對機(jī)構(gòu)留下經(jīng)常打官司、陷入糾紛的印象，因此產(chǎn)生恐懼情緒不愿投資。

像上述上海私募機(jī)構(gòu)這樣堅(jiān)持走司法訴訟途徑的投資機(jī)構(gòu)并不多，目前，它也還有大概三個(gè)類似項(xiàng)目正在司法訴訟的過程中。

“我們這算是很積極的處理方式了，還是想盡職盡責(zé)去保障LP的權(quán)益?！崩顐フf。一些好項(xiàng)目退出能夠給基金帶來高額回報(bào)，但面臨發(fā)展不那么理想的項(xiàng)目時(shí)，也需要機(jī)構(gòu)有耐心處理問題。

同時(shí)，這家私募機(jī)構(gòu)也對自身投前工作進(jìn)行了反思。李偉表示，首先，基金以后在對賭協(xié)議約定時(shí)，將采取更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，模棱兩可的詞句盡量不要出現(xiàn)。第二，從自身管理角度來說，基金將更加注重未雨綢繆，最大限度的去防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

新鼎資本董事長張馳對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，對賭協(xié)議的簽署及中間各環(huán)節(jié)的披露都應(yīng)該盡量謹(jǐn)慎和完善。因?yàn)槭紫?，特別好的項(xiàng)目一般都是機(jī)構(gòu)搶著去投資，是沒有對賭條款設(shè)定的。對愿意接受對賭的項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)本身就應(yīng)該慎重考慮。

第二，參與對賭的主體可以是公司或者創(chuàng)始人個(gè)人，一般簽對賭是跟個(gè)人簽，或者個(gè)人、公司一起簽，但最好不要只和公司簽。因?yàn)楫?dāng)公司要新三板掛牌時(shí)，為了保護(hù)其他新進(jìn)入投資者的利益，老投資人與公司間的對賭通常會被取消。而投資人與公司實(shí)控人個(gè)人的對賭，在信息披露到位之后仍然有效。有些項(xiàng)目在上市掛牌時(shí)還會簽補(bǔ)充協(xié)議，需要在這樣的特殊時(shí)間點(diǎn)，再度明確對賭的有效性。

                                                                                                                                                                                                                                                                                     來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道