并購(gòu)基金是通過股權(quán)收取獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并以資產(chǎn)重組提升企業(yè)的質(zhì)量及運(yùn)營(yíng)水平，在企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)較好的情況下能夠獲取較好收益，當(dāng)運(yùn)營(yíng)受到阻礙或由于資本運(yùn)作流程需要退出時(shí)，方式及隨之帶來的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些呢？

一、并購(gòu)基金退出方式

1、上市公司并購(gòu)?fù)顺?/span>

在“上市公司+PE”設(shè)立并購(gòu)基金的模式下，并購(gòu)?fù)顺鍪侵窹E機(jī)構(gòu)選定并順利孵化投資標(biāo)的企業(yè)后，上市公司對(duì)標(biāo)的企業(yè)收購(gòu)而實(shí)現(xiàn)的退出方式。

2、首次公開發(fā)行（IPO）

一般來說，通過IPO上市是PE投資最理想的退出方式，資本市場(chǎng)的資本溢價(jià)功能會(huì)給投資帶來優(yōu)厚的回報(bào)。過去PE退出渠道多以IPO為主的原因就在于其高回報(bào)的特征。

3、第三方并購(gòu)?fù)顺?/span>

PE機(jī)構(gòu)將標(biāo)的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動(dòng)進(jìn)行收購(gòu)。這種方式與上市公司并購(gòu)一樣，屬于并購(gòu)?fù)顺?，而且有外部機(jī)構(gòu)的主動(dòng)競(jìng)價(jià)，一般能夠獲得更好的收益。

4、協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓與第三方并購(gòu)有類似之處，不同點(diǎn)在于，第三方并購(gòu)是購(gòu)買方的主動(dòng)行為，協(xié)議轉(zhuǎn)讓則是PE機(jī)構(gòu)尋找買家，是被動(dòng)行為。兩種情況下，出售標(biāo)的的估值會(huì)有不同。

5、被并購(gòu)企業(yè)股份回購(gòu)

被并購(gòu)企業(yè)股份回購(gòu)是指PE收購(gòu)的企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。

二、并購(gòu)基金的風(fēng)險(xiǎn)

1、外部監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

（1）潛在利益輸送

由于PE和上市公司開展密切合作，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)情況也更為了解，可能滋生內(nèi)幕交易和利益輸送等問題。以“上市公司+PE”模式的開創(chuàng)者GGTT為例，其子公司TTGG內(nèi)部人員及其客戶、親屬因內(nèi)幕交易受罰，所利用的“內(nèi)幕”正是TTGG與上市公司的合作信息，在當(dāng)時(shí)引發(fā)了極大的市場(chǎng)震動(dòng)。

（2）一二級(jí)聯(lián)動(dòng)套利

一些PE在與上市公司合作投資過程中，以多種方式成為上市公司的小股東進(jìn)而分享上市公司市值成長(zhǎng)的收益，即通過“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”獲取收益。在這種模式中，可能存在利益輸送和股價(jià)炒作等問題。

點(diǎn)評(píng)：產(chǎn)業(yè)基金由于上市公司或上市公司控股股東、上市公司子公司的參與，在基金向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)時(shí)，如何保證信息隔離，杜絕利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱的可能，需要制訂行之有效的內(nèi)部控制制度，并設(shè)計(jì)對(duì)于投資人和上市公司均合理的利益分配機(jī)制。

2、內(nèi)部合作風(fēng)險(xiǎn)

（1）流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

很多基金在成立之后鮮有動(dòng)作，成為“僵尸基金”?？赡艿脑虬ǎ涸诒O(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購(gòu)溢價(jià)空間小，PE機(jī)構(gòu)和上市公司在產(chǎn)業(yè)基金投資方向和投資階段上存在分歧，以及上市公司在退出方式和價(jià)格本身方面存在較大不確定性等。

點(diǎn)評(píng)：“僵尸基金”的存在盡管有上述原因，但也不排除一些上市公司與PE設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金動(dòng)機(jī)不純，有針對(duì)性地釋放利好，行市值管理、炒作股價(jià)之實(shí)。對(duì)于上市公司來說，應(yīng)當(dāng)厘清產(chǎn)業(yè)基金建立的初衷和使命，基于產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行投融資，避免急功近利，忽視了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（2）違約風(fēng)險(xiǎn)

上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金目的之一是投資其有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，往往具有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。那么，上市公司應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)義務(wù)。因此，平衡優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)成為投資者實(shí)際上最為關(guān)注的要點(diǎn)。而如果上市公司在參與產(chǎn)業(yè)基金時(shí)即承諾將最終收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，則可能由于標(biāo)的企業(yè)最終發(fā)展態(tài)勢(shì)不符合證監(jiān)會(huì)要求，或者上市公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素未能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，上市公司需要承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。

點(diǎn)評(píng)：在上市公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)對(duì)應(yīng)的義務(wù)承擔(dān)方面，可以考慮由上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級(jí)投資人提供基本收益擔(dān)保?；鹜段瘯?huì)表決同意收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，是基金整體意志的體現(xiàn)，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為是上市公司單方面的決定，相應(yīng)地，也不應(yīng)當(dāng)要求上市公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。

如果基金投委會(huì)表決項(xiàng)目投資時(shí)，上市公司與其他委員意見相左，若上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級(jí)投資人除提供基本收益擔(dān)保外，承諾將有條件的回購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，則基金應(yīng)當(dāng)按照上市公司方的意愿進(jìn)行投資。至于附條件的回購(gòu)義務(wù)，上市公司可以基于標(biāo)的企業(yè)預(yù)計(jì)盈利狀況、合規(guī)程度、業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)等設(shè)定其收購(gòu)的條件，保證風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)也對(duì)基金管理人投后管理提出了實(shí)質(zhì)性要求，促使其謹(jǐn)慎投資，積極提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。

（3）管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)上市公司通過全資或控股子公司作為GP管理產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，會(huì)存在基金投資管理專業(yè)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于參與的外部成熟的投資機(jī)構(gòu)來說，其往往具有一定影響力，管理的基金規(guī)模較大，和上市公司的合作也只是業(yè)務(wù)之一，往往很難為一個(gè)子基金設(shè)立專職團(tuán)隊(duì)來運(yùn)作。加上產(chǎn)業(yè)投資及未來可能的并購(gòu)業(yè)務(wù)難度較大，需要懂產(chǎn)業(yè)鏈整合的專業(yè)人才，“上市公司+PE”模式很難將公司上市公司利益與整個(gè)PE機(jī)構(gòu)的整體利益綁定在一起。

此外，一旦產(chǎn)業(yè)基金的投資效益不達(dá)標(biāo)或基金虧損 ，將會(huì)對(duì)上市公司市值產(chǎn)生波動(dòng)影響。

點(diǎn)評(píng)：通過大宗交易等方式成為上市公司的股東，再配合上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，無(wú)疑這樣的方式能夠和上市公司利益更加一致。此外，需要加強(qiáng)雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，PE方發(fā)揮資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，上市公司則利用其強(qiáng)大的采購(gòu)、銷售等渠道資源等提高基金效益。

（4）被動(dòng)決策的潛在風(fēng)險(xiǎn)

許多產(chǎn)業(yè)基金參考有限公司股東會(huì)表決機(jī)制，按照出資比例決策事項(xiàng)。上市公司由于出資比例低，無(wú)法實(shí)質(zhì)影響到合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項(xiàng)；

如果上市公司認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額不足三分之一，則投資決策委員會(huì)決策機(jī)制可能被基金管理人和優(yōu)先級(jí)資金提供方通過修改合伙協(xié)議的方式廢止。

點(diǎn)評(píng)：基于防范對(duì)上市公司可能存在的不良影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于基金內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等，在合伙人大會(huì)表決機(jī)制上，上市公司應(yīng)當(dāng)在某些特定事項(xiàng)上具有特別表決權(quán)。

（5）標(biāo)的轉(zhuǎn)讓過程的潛在風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的投資決策委員會(huì)往往參照一般性私募股權(quán)投資基金的模式，由投決會(huì)負(fù)責(zé)審議決議投資項(xiàng)目選定、收購(gòu)、退出等投資決策事項(xiàng)，防范投資決策過于獨(dú)斷導(dǎo)致決策失誤。

但是產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際主要以將標(biāo)的公司賣給上市公司作為退出方式，如果上市公司方委派的委員在投委會(huì)決議項(xiàng)目退出時(shí)具有一票否決權(quán)，則持有一票否決權(quán)的上市公司實(shí)際成為該基金的交易對(duì)手方。假設(shè)上市公司否決基金向除轉(zhuǎn)讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著基金被迫按照上市公司要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司。對(duì)基金其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀行資金來說，風(fēng)險(xiǎn)理論上是不可控的。

點(diǎn)評(píng)：上市公司的一票否決權(quán)在產(chǎn)業(yè)基金投委會(huì)決策機(jī)制設(shè)計(jì)方面可以進(jìn)行一定區(qū)分。在項(xiàng)目選定、收購(gòu)方面，上市公司方具有一票否決權(quán)。項(xiàng)目退出階段，投委會(huì)審議將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司時(shí)，上市公司方應(yīng)當(dāng)回避；上市公司拒絕收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的，則由于產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)與上市公司再無(wú)潛在交易可能，上市公司方委派的委員應(yīng)當(dāng)與其委員表決權(quán)效力相同，不再有一票否決的必要。