湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)創(chuàng)業(yè)投資研究中心主任

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院首席專家

資本市場(chǎng)學(xué)院特聘教授、博士后導(dǎo)師

劉健鈞

摘要：本文通過對(duì)公司金融、創(chuàng)業(yè)金融與創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，厘清了以下基本邏輯：（1）適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點(diǎn)的“創(chuàng)業(yè)金融”和適應(yīng)成熟公司特點(diǎn)的“公司金融”是不同范疇，適應(yīng)不同的融資規(guī)律；（2）“科技金融”作為我國(guó)特有的概念，相應(yīng)地包括“科技創(chuàng)業(yè)金融”和“科技公司金融”兩個(gè)不同的子體系，其中科技創(chuàng)業(yè)金融是科技金融體系中最重要的子體系；（3）創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”，對(duì)于構(gòu)建創(chuàng)業(yè)金融體系包括科技創(chuàng)業(yè)金融體系，發(fā)揮著至關(guān)重要的基礎(chǔ)性作用，堪稱整個(gè)金融體系包括科技金融體系的基石?；谏鲜鲞壿?，本文對(duì)四十年創(chuàng)業(yè)投資體制機(jī)制建設(shè)歷程作了反思，發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資政策成效的癥結(jié)在于脫離“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點(diǎn)來構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)投資體制機(jī)制”。基于上述反思，本文得出結(jié)論認(rèn)為，堅(jiān)持“目標(biāo)導(dǎo)向+操作機(jī)制研究”相結(jié)合的方法論，方可設(shè)計(jì)出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制創(chuàng)新的可行路徑。具體宜在明確政策目標(biāo)基礎(chǔ)上，深入研究達(dá)致政策目標(biāo)的操作機(jī)制，處理好政策目標(biāo)與操作機(jī)制間的關(guān)系，將創(chuàng)業(yè)投資政策建立在“支持創(chuàng)業(yè)”的現(xiàn)實(shí)基點(diǎn)上。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；科技金融；機(jī)制創(chuàng)新；路徑分析

“科技金融”是我國(guó)特有的政策概念，系指為支持科技創(chuàng)新而推出的相關(guān)金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融工具、金融政策、金融法規(guī)和金融文化的總和。我國(guó)的科技金融體系建設(shè)源于上世紀(jì)80年代在金融領(lǐng)域探索支持科技創(chuàng)新的實(shí)踐。中央和國(guó)務(wù)院一直高度重視科技金融，在2023年召開的中央金融工作會(huì)議上，科技金融被列為“五篇金融大文章”之首，凸顯了科技金融對(duì)于我國(guó)建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的最高地位。然而，我國(guó)之所以在歷經(jīng)40余年探索之后，仍未構(gòu)建起科技金融體系框架，其原因在于只是抽象地就科技而論金融，沒有認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)投資在科技金融中的基石作用。因此，亟待深入理解創(chuàng)業(yè)投資支撐科技金融發(fā)展的內(nèi)在邏輯，并基于構(gòu)建完備科技金融體系的目標(biāo)導(dǎo)向，研究提出創(chuàng)業(yè)投資體制機(jī)制創(chuàng)新的路徑。

一、構(gòu)建科技金融體系有賴創(chuàng)業(yè)投資體制為之提供堅(jiān)強(qiáng)基石

（一）“創(chuàng)業(yè)金融”和“公司金融”是不同范疇，適應(yīng)不同的融資規(guī)律

科學(xué)技術(shù)作為一種被動(dòng)的生產(chǎn)要素，并不必然帶來利潤(rùn)；有些科技技術(shù)，如歐洲中世紀(jì)貴族子弟基于愛好而研發(fā)出來的一些新技術(shù)，甚至沒有任何商業(yè)價(jià)值。某項(xiàng)科學(xué)技術(shù)即使有商業(yè)價(jià)值，也只有通過一家家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力。由于不同類型企業(yè)具有不同的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，故脫離企業(yè)的實(shí)際特點(diǎn)來談科技金融，就猶如空中建閣。所以，唯有結(jié)合不同類型企業(yè)的不同經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，才能深刻理解不同企業(yè)的融資規(guī)律。

從全球通行的學(xué)科分類看，由于成熟公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有完全不同的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，其遵循的融資規(guī)律也完全不同，所以，金融學(xué)科被分為“公司金融”（Corporation Finance）和“創(chuàng)業(yè)金融”（Venture Finance）兩個(gè)不同的學(xué)科：“公司金融”探討相對(duì)成熟的大型公司的融資規(guī)律；“創(chuàng)業(yè)金融”探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資規(guī)律。

相對(duì)成熟的大型公司通常已經(jīng)具有成熟的管理團(tuán)隊(duì)和組織管理體系；在相對(duì)穩(wěn)定的銷售收入和持續(xù)盈利的支撐下，現(xiàn)金流也相對(duì)穩(wěn)定；且往往已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)可供抵押，一定程度的資信可賴以尋求擔(dān)保。所以，可通過傳統(tǒng)的融資渠道，如銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等，滿足融資需要。

中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常還只是草創(chuàng)的管理團(tuán)隊(duì)，組織管理體系尚未成型；尚沒有或只有少量的銷售收入，更沒有持續(xù)盈利，故缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流；也沒有形成相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)可供抵押，更沒有形成一定的資信可賴以尋求擔(dān)保，因而生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有極大的不確定性。所以，只好通過親朋好友、政府資助、天使投資人以及創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）來提供資本支持。

就上述不同的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)而言，成熟公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的差距，顯然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于科技型企業(yè)和非科技型企業(yè)之間的差距。事實(shí)上，科學(xué)技術(shù)作為借助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的生產(chǎn)要素，既可以為成熟公司擁有，也可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有，且“科技含量”始終只是個(gè)相對(duì)指標(biāo)，任何一個(gè)企業(yè)，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是成熟公司，都會(huì)有一定程度的科技含量，其程度隨著時(shí)代的發(fā)展而不斷變化。

可見，唯有適應(yīng)成熟公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，方可保障金融支持的有效性。在實(shí)際中，由于企業(yè)成熟度是個(gè)較難操作的指標(biāo)，故世界各國(guó)的政策設(shè)計(jì)通常是按企業(yè)規(guī)模大小、成立年限等可操作指標(biāo)，將各類企業(yè)區(qū)分為大型公司（含特大型公司）和中小企業(yè)。

（二）科技創(chuàng)業(yè)金融是科技金融體系中最重要的子體系

我國(guó)為了推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，更好支持新質(zhì)生產(chǎn)力，強(qiáng)調(diào)按科技含量標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分企業(yè)，并對(duì)科技企業(yè)給予包括金融支持在內(nèi)的特別政策扶持，是非常必要的。但是，唯有適應(yīng)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)（簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)企業(yè)”）、科技型成熟企業(yè)的不同經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，分別構(gòu)建科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)金融體系（簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)金融體系”）、科技型成熟企業(yè)金融體系，才能構(gòu)建起具有可操作性的科技金融體系。其中，科創(chuàng)金融是科技金融體系兩大子體系中最重要的子體系。

首先，科創(chuàng)金融所支持的科創(chuàng)企業(yè)，是代表新質(zhì)生產(chǎn)力的最重要主體。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力重在發(fā)展現(xiàn)在的新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)積極培育未來的新興產(chǎn)業(yè)。雖然在這兩類新興產(chǎn)業(yè)中，既有科創(chuàng)企業(yè)，也有科技型成熟企業(yè)，但其中最有活力的主體是科創(chuàng)企業(yè)。正是千千萬萬科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)著熊彼特所稱的創(chuàng)造性地破壞市場(chǎng)的均衡即“創(chuàng)造性破壞”。特別是在現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信息資源成為最重要的生產(chǎn)要素之一，而中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在信息處理和動(dòng)態(tài)反饋上具有優(yōu)勢(shì)，因而又能夠在技術(shù)創(chuàng)新、營(yíng)銷模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新上呈現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)：大型成熟企業(yè)有規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，采取按部就班的老套管理更能發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，但這個(gè)特點(diǎn)也決定他們?nèi)狈ψ兏飫?chuàng)新的動(dòng)力，甚至?xí)懦庾兏飫?chuàng)新。雖然上世紀(jì)80年代以后，大型成熟企業(yè)越來越多地通過“公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”（Corporation Venturing）將創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品服務(wù)相對(duì)獨(dú)立地區(qū)分開來，實(shí)行相對(duì)獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)管理（Venture Management），因而能夠較好克服傳統(tǒng)老套管理的局限性，并實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工下的效率提升，但是大型公司的內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)仍然是較多地與母體原有的技術(shù)與產(chǎn)品服務(wù)相配套，進(jìn)行顛覆性變革創(chuàng)新的動(dòng)力相對(duì)較弱。與之不同的是：中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)伊始一無所有，自然談不上規(guī)模效應(yīng)，但其“失去的只是身上的鎖鏈”，銳意創(chuàng)新的動(dòng)力更強(qiáng)勁，因而能夠?qū)κ袌?chǎng)上的各類信息作出最靈敏最快捷的反應(yīng)，并通過技術(shù)創(chuàng)新、營(yíng)銷模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新來適應(yīng)市場(chǎng)的變化。由于中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)天然實(shí)行獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)管理，因而能夠更好地推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、營(yíng)銷模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新。正因?yàn)橹行?chuàng)業(yè)企業(yè)具有上述優(yōu)勢(shì)，故推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80年代進(jìn)入了美國(guó)管理學(xué)家德魯克所稱的“創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)”（Entrepreneurial Economy或Venture Economy）時(shí)代。雖然就個(gè)體而言，中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)力比不上全球500強(qiáng)特大型公司，但千千萬萬中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、社會(huì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的合計(jì)貢獻(xiàn)，已達(dá)到各類企業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)的50%以上。

第二，科創(chuàng)金融所支持的科創(chuàng)企業(yè)屬于典型的市場(chǎng)失靈領(lǐng)域，故需要政府給予特別的政策扶持。一方面，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)能夠有力推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)就業(yè)；另一方面，科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益難以完全內(nèi)化為自身收益，且具有“高風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”等特點(diǎn)，一般投資主體往往對(duì)其望而生畏。因此，科創(chuàng)金融體系不可能自發(fā)形成，需要政府有所作為，通過構(gòu)建起特別的政策扶持機(jī)制來提供有力支撐。與之不同的是：已經(jīng)趨于成熟的科技企業(yè)多屬于市場(chǎng)充分有效的領(lǐng)域，故科技型成熟企業(yè)金融體系通常完全交給市場(chǎng)。

（三）創(chuàng)業(yè)投資是整個(gè)金融體系包括科技金融體系的基石

由于全球通行的“創(chuàng)業(yè)金融”概念涵蓋了我國(guó)的“科技創(chuàng)業(yè)金融”或稱“科創(chuàng)金融”概念，“科創(chuàng)金融”也很難從“創(chuàng)業(yè)金融”中區(qū)分開來，為符合全球通行的邏輯，本小節(jié)的具體論述從“創(chuàng)業(yè)投資體制對(duì)創(chuàng)業(yè)金融體系的重要意義”這個(gè)大視角展開。

1.創(chuàng)業(yè)投資主體是創(chuàng)業(yè)金融體系的最重要生力軍

完整的創(chuàng)業(yè)金融體系有兩大類融資主體：（1）股權(quán)融資主體。包括天使投資人、創(chuàng)業(yè)投資基金、公司附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)等；（2）債權(quán)融資主體。包括銀行及銀行類機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、租賃機(jī)構(gòu)等。

雖然各類債權(quán)融資主體也是創(chuàng)業(yè)金融體系中的重要環(huán)節(jié)，但因其只是“基于大數(shù)定律基礎(chǔ)上的小概率不可能出現(xiàn)的假設(shè)，來實(shí)行被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理”，故只可能支持那些發(fā)生呆賬壞賬概率小到“不可能出現(xiàn)”的成熟企業(yè)。對(duì)大概率發(fā)生呆賬壞賬的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，債權(quán)融資主體便力不從心。由于債權(quán)融資不與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故也就無法共享可能的高收益。這樣，又帶來兩方面問題：一是如強(qiáng)行要求債權(quán)融資主體支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必然面臨“風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱”問題。所支持企業(yè)即使今后成長(zhǎng)了一百倍，債權(quán)融資主體也只能獲得微薄的固定利息收益；而一旦發(fā)生呆賬壞賬，連本金都可能收不回來。二是無權(quán)參與所支持企業(yè)的重大決策，因而無法及時(shí)全面準(zhǔn)確地掌握所支持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，也就較難為所支持企業(yè)提供投后管理服務(wù)。

與債權(quán)融資主體不同，各類創(chuàng)業(yè)投資主體是“基于主動(dòng)參與被投資企業(yè)重大決策，來實(shí)行主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理”，故能較好支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于各類創(chuàng)業(yè)投資主體能夠與被投資企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故也就能夠共享可能的高收益。這樣，便可以有效解決各類債權(quán)融資主體的兩方面問題：一是能夠較好克服“風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱”問題。所投資企業(yè)一旦發(fā)生虧損，創(chuàng)業(yè)投資主體也需承擔(dān)損失；但如成長(zhǎng)了一百倍，創(chuàng)業(yè)投資主體便能獲得一百倍投資收益。二是由于可以參與所支持企業(yè)的重大決策，因而可以及時(shí)全面準(zhǔn)確地掌握所支持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)而借助創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的中觀資本經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供包括戰(zhàn)略管理、物色關(guān)鍵人才、整合社會(huì)資源、投后融資服務(wù)等一系列增值服務(wù)。

2.創(chuàng)業(yè)投資主體是債權(quán)類金融主體開展創(chuàng)業(yè)融資的重要依托

債權(quán)類融資屬于杠桿性融資，需要借助足夠的資本金作為支點(diǎn)，才可能操作。例如，國(guó)內(nèi)各方面均在積極推進(jìn)的商業(yè)銀行“投貸聯(lián)動(dòng)”，就首先面臨如何發(fā)現(xiàn)具有成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的問題，而且該創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)有一定的資本金。借助和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作，則可由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)憑借其獨(dú)到慧眼，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀投資標(biāo)的，并為標(biāo)的企業(yè)提供資本金支持。在這個(gè)基礎(chǔ)上，合作銀行再提供貸款就較易控制好風(fēng)險(xiǎn)。再如，擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、租賃機(jī)構(gòu)在開展創(chuàng)業(yè)貸款、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、創(chuàng)業(yè)保險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)租賃等業(yè)務(wù)時(shí)，也往往需要與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作，讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)率先發(fā)揮排頭兵作用。

3.創(chuàng)業(yè)投資主體是推進(jìn)非公開市場(chǎng)建設(shè)的最重要支撐

在我國(guó)，非公開市場(chǎng)包括股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)、二手股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)等。非公開市場(chǎng)雖然不具有流動(dòng)性，但具有私密性、價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定性、投資的長(zhǎng)期性等優(yōu)點(diǎn)，所以更適合支持創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。只是非公開市場(chǎng)的發(fā)展離不開各類股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資主體的有力支撐：一是股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資主體自身即是非公開市場(chǎng)最重要的主體；二是股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資主體還是非公開市場(chǎng)最重要的投資主體；三是股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資主體的退出套現(xiàn)需求對(duì)非公開市場(chǎng)形成和發(fā)展起著重要推動(dòng)作用。因此，要發(fā)展非公開市場(chǎng)，必須首先大力培育股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資主體。

二、脫離“支持創(chuàng)業(yè)”立足點(diǎn)構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)投資體制機(jī)制”：四十年艱難探索成效不顯著的癥結(jié)

我國(guó)自上世紀(jì)80年代初即探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。然而，歷經(jīng)四十多年的艱苦努力，雖然國(guó)家發(fā)布了不少政策法規(guī)，有關(guān)學(xué)術(shù)探討也不可謂不多，但我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資體制機(jī)制迄今仍不完善，值得作深刻反思。

（一）概念引入階段：零星實(shí)踐偏離了“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點(diǎn)

“創(chuàng)業(yè)投資”就其典型的本質(zhì)內(nèi)涵而言，乃是“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”。其中，“創(chuàng)業(yè)”作為學(xué)術(shù)概念，按照創(chuàng)業(yè)管理學(xué)的界定，特指“基于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、營(yíng)銷模式創(chuàng)新、組織管理創(chuàng)新等創(chuàng)新要素，創(chuàng)建全新企業(yè)的過程”。由于創(chuàng)業(yè)投資自不待言是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，且在英語國(guó)家已習(xí)慣于用“Venture”來指稱“冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)”這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，“創(chuàng)業(yè)管理”的英文即是“Venture Management”,故用“Venture Capital”來指稱“支持創(chuàng)業(yè)”的冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資資本。由于大中華區(qū)的語言習(xí)慣不同于英語國(guó)家，上世紀(jì)80年代初“Venture Capital”傳入我國(guó)港臺(tái)和新加坡時(shí)，均按“揭示實(shí)際內(nèi)涵”的語義學(xué)要求，將之翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”。國(guó)內(nèi)有學(xué)者照字面意義將“Venture Capital”翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”雖然不符合語義學(xué)的“揭示實(shí)際內(nèi)涵”的要求，但亦無大錯(cuò)。然而，權(quán)威人士基于“風(fēng)險(xiǎn)投資”字面意義，將其本質(zhì)內(nèi)涵簡(jiǎn)單概括為“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技”，就自然難以認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”的本質(zhì)內(nèi)涵，以及與“支持創(chuàng)業(yè)”相聯(lián)系的特有的高風(fēng)險(xiǎn)特性。這種從字面意義將所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”的本質(zhì)內(nèi)涵簡(jiǎn)單誤解為“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技”的“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式，導(dǎo)致有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資政策立法長(zhǎng)期偏離了“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點(diǎn)。

１.將“風(fēng)險(xiǎn)投資”簡(jiǎn)單與“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)”聯(lián)系，找不到政策立足點(diǎn)

內(nèi)地最早也是借鑒我國(guó)港臺(tái)和新加坡的做法，將“Venture Capital”翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”。早在1985年3月，《中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》即提出“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。這是我國(guó)內(nèi)地首次提出“創(chuàng)業(yè)投資”概念。但是，由于對(duì)其作為“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”的本質(zhì)內(nèi)涵缺乏應(yīng)有理解，故自然未能認(rèn)識(shí)到“創(chuàng)業(yè)投資通過支持創(chuàng)業(yè)，促進(jìn)各類創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新”的內(nèi)在邏輯，以至于將創(chuàng)業(yè)投資誤解成了“對(duì)高技術(shù)開發(fā)工作”的支持。而高技術(shù)開發(fā)的主體既可能是高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也可能是高技術(shù)成熟企業(yè)。

到1987年1月，為落實(shí)1985年3月《中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》的精神，我國(guó)出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)科技體制改革的若干規(guī)定》。其在第六章第31條“提高科技投資強(qiáng)度，改善科技經(jīng)費(fèi)管理”的政策措施中提出：“對(duì)高新技術(shù)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，應(yīng)選擇重點(diǎn)，大幅度提高投資強(qiáng)度，并逐步實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資?！贝藭r(shí)，“創(chuàng)業(yè)投資”干脆被改成“風(fēng)險(xiǎn)投資”，并從“風(fēng)險(xiǎn)投資”的中文字面意義，將之與“風(fēng)險(xiǎn)較大的高新技術(shù)研究開發(fā)”和“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)”相聯(lián)系。

我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，通過所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”來支持高新技術(shù)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，毫無疑問是應(yīng)有之義；但問題是，只有創(chuàng)建出千千萬萬個(gè)高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展才有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。撇開創(chuàng)建高新技術(shù)企業(yè)這種具體的創(chuàng)業(yè)過程，高新技術(shù)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展則必然成為“無木之林”。然而，由于僅僅停留于“只見森林，不見樹木”的簡(jiǎn)單化認(rèn)識(shí)，我國(guó)有關(guān)“風(fēng)險(xiǎn)投資”的政策法律在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，陷入了缺乏“現(xiàn)實(shí)立足點(diǎn)”的尷尬境地。

2.通過增加科技貸款規(guī)模來發(fā)展“風(fēng)險(xiǎn)投資”，導(dǎo)致無法支持創(chuàng)業(yè)

由于未能認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)投資是“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”，因此，自然無法理解創(chuàng)業(yè)投資在運(yùn)作過程中必須適應(yīng)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的特殊需求（即提供股權(quán)資本，以建立“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)共享”機(jī)制；提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以扶持與輔導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)業(yè)）。既然所有的貸款也都有風(fēng)險(xiǎn)，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)只不過是風(fēng)險(xiǎn)更高一些，因此，又很自然地以為，可以通過“大幅度增加科技貸款規(guī)?！眮戆l(fā)展所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

1985年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，我國(guó)專門成立了一家主要從事科技貸款的信托投資公司。在當(dāng)時(shí)看來，似乎它便是創(chuàng)業(yè)投資公司，并給它定名為“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”（簡(jiǎn)稱“中創(chuàng)”）。直到后來才發(fā)現(xiàn)：無論是從資金來源、公司組織，還是從投資運(yùn)作看，它與一般意義上的信托投資公司并無兩樣。其資金來源主要是通過銀行拆借或高息攬儲(chǔ)吸收短期資金，其經(jīng)批準(zhǔn)可以從事的業(yè)務(wù)主要是貸款、租賃、擔(dān)保之類的信貸業(yè)務(wù)，這顯然與創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期股本投資要求不相適應(yīng)。為了保持足夠的現(xiàn)金流，以應(yīng)付歸還短期拆借款或高息攬儲(chǔ)存款，“中創(chuàng)”甚至于不得不改變其主要從事科技貸款的初衷，轉(zhuǎn)而從事證券和房地產(chǎn)投機(jī)業(yè)務(wù)。

到1987年，為支持“中創(chuàng)”等金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)科技的信貸投入，國(guó)家經(jīng)委和財(cái)政部又成立了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)擔(dān)保公司”（簡(jiǎn)稱“中經(jīng)擔(dān)”）。但由于科技貸款本身并不符合科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資需求，故很難實(shí)際開展業(yè)務(wù)，以至于“中經(jīng)擔(dān)”最終只能步“中創(chuàng)”后塵，改弦易轍。

為了貫徹中共中央決定的精神，中國(guó)工商銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行還于1989年率先開辦科技貸款業(yè)務(wù)；1990年，中國(guó)人民銀行在國(guó)家綜合信貸計(jì)劃中正式設(shè)立科技貸款項(xiàng)目；但由于“風(fēng)險(xiǎn)－收益”的高度不對(duì)稱性，銀行很少對(duì)真正處于創(chuàng)業(yè)期的科技企業(yè)提供貸款，而傾向于只是對(duì)已經(jīng)發(fā)育成熟的科技企業(yè)進(jìn)行貸款。雖然受行政干預(yù)，有時(shí)也不得不放些“首長(zhǎng)貸款”、“條子貸款”、“人情貸款”，但有不少成了呆帳、呆滯貸款。

盡管前些年的實(shí)踐已經(jīng)證明，風(fēng)險(xiǎn)貸款并不適合于支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但其中的教訓(xùn)并沒有得到及時(shí)總結(jié)。1995年5月出臺(tái)的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于加速科技進(jìn)步的決定》仍繼續(xù)將科技貸款作為“風(fēng)險(xiǎn)投資”的主要手段加以強(qiáng)調(diào)，即是在第三十三條“繼續(xù)拓寬科技金融資金渠道，大幅度增加科技貸款規(guī)?！敝校岢觥敖鹑跈C(jī)構(gòu)要支持科技事業(yè)的發(fā)展，發(fā)展科技風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，建立科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”。盡管“中創(chuàng)”在此時(shí)已經(jīng)暴露出嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)問題，但中央銀行依然批準(zhǔn)其發(fā)行2億元的期限為2年的金融債券。然而，這種并不適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作內(nèi)在要求的政策扶持措施，無異于讓“中創(chuàng)”飲鳩止渴，因而最終沒能挽回其在1998年被宣布清算的命運(yùn)。不久，“中經(jīng)擔(dān)”也流于破產(chǎn)的命運(yùn)。

3.政府直接從事“風(fēng)險(xiǎn)投資”，未收到預(yù)期效果

受“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式影響，我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里認(rèn)為：既然高科技是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)，民間資本不敢冒此高風(fēng)險(xiǎn)，故理應(yīng)先由政府來冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也只有政府才能夠承擔(dān)起這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府應(yīng)充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的主體。

1991年3月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布的《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》指出：“有關(guān)部門可在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，用于風(fēng)險(xiǎn)較大的高新技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)。條件比較成熟的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，可創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資公司”。此后，一些部門與地方政府即著手設(shè)立各類“用于風(fēng)險(xiǎn)較大的高新技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)”的“風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)開發(fā)中心”、“科技風(fēng)險(xiǎn)開發(fā)投資基金”、“科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司”。但是，這些由政府直接出資設(shè)立的“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”普遍難以建立起與創(chuàng)業(yè)投資相適應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制。

（二）政策立法探索階段：“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式導(dǎo)致專項(xiàng)政策無果而終

與1992年以前概念引入階段的零星實(shí)踐偏離了“支持創(chuàng)業(yè)”現(xiàn)實(shí)立足點(diǎn)不同的是：到1993年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資政策立法進(jìn)入了實(shí)際推進(jìn)階段。

1993年8月，為支持淄博作為全國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)改革試點(diǎn)示范區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改革，原國(guó)家體改委和人民銀行支持原中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司率先成立了淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金并在上海證券交易所上市，這是我國(guó)第一只公司型創(chuàng)業(yè)投資基金。該基金對(duì)于支持淄博地區(qū)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新起到重要作用，但由于當(dāng)時(shí)國(guó)家投資基金監(jiān)管部門僅監(jiān)管證券類投資基金，故后來被改造成了證券投資基金。

當(dāng)時(shí)，在全球范圍內(nèi)“私人股權(quán)投資基金”（Private Equity）概念還沒有流行開來，美國(guó)最早是2007年才從全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)分化出美國(guó)私人股權(quán)投資協(xié)會(huì)（主要會(huì)員是各類并購?fù)顿Y基金管理機(jī)構(gòu)）。所以，上世紀(jì)90年代，在我國(guó)使用較多的概念是廣義“創(chuàng)業(yè)投資基金”（包括狹義創(chuàng)業(yè)投資基金、并購?fù)顿Y基金），而廣義創(chuàng)業(yè)投資基金不同于證券投資基金的顯著區(qū)別是“證券投資基金投資證券，創(chuàng)業(yè)投資基金直接投資產(chǎn)業(yè)”，故稱“創(chuàng)業(yè)投資基金”為“產(chǎn)業(yè)投資基金”。

1995年12月，筆者離開淄博基金管理崗位，通過國(guó)家公務(wù)員考試，考入原國(guó)家計(jì)委財(cái)政金融司工作。1996年7月，在總結(jié)淄博基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，寫出《關(guān)于發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的現(xiàn)實(shí)意義、可行性分析與政策建議》，提出了“借鑒市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，發(fā)展有中國(guó)特色產(chǎn)業(yè)投資基金”設(shè)想。同年8月，通過《經(jīng)濟(jì)情況與建議》內(nèi)參上報(bào)國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)并獲得高度肯定性批示后，原國(guó)家計(jì)委即著手研究制訂《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，為各類廣義創(chuàng)業(yè)投資基金提供法律保障。

1998年12月，筆者還執(zhí)筆起草了《對(duì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資及建立“啞鈴式科技基地”的意見的函》，向國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)首次提出開設(shè)創(chuàng)業(yè)板的建議。對(duì)此建議及其后來的影響，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)政策研究室處長(zhǎng)，后來調(diào)深圳證券交易所專事負(fù)責(zé)籌備創(chuàng)業(yè)板的隆武華博士，在公開出版的專著中披露指出：對(duì)國(guó)家計(jì)委的意見函，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)作出重要批示（具體批示意見為“請(qǐng)正慶、耀先同志研究”）后，1999年1月4日，周正慶主席進(jìn)一步批示“請(qǐng)政研室會(huì)同有關(guān)部門抓緊提出我們的意見”。此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即開始系統(tǒng)研究開設(shè)創(chuàng)業(yè)板。

1998年3月，民建中央向當(dāng)年全國(guó)政協(xié)會(huì)議提交了后來被稱為“政協(xié)一號(hào)提案”的《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》。該提案對(duì)于促進(jìn)社會(huì)各界對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的關(guān)注和重視也起到積極作用。但客觀評(píng)價(jià)，其從“風(fēng)險(xiǎn)投資”的中文字面意義，將“風(fēng)險(xiǎn)投資”界定為“系指把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資行為”并不準(zhǔn)確。因?yàn)椋环矫?，成熟企業(yè)也從事“高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)”，而創(chuàng)業(yè)投資只支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)”；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資不局限于僅支持“高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)”，各類基于產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、營(yíng)銷模式創(chuàng)新、組織管理創(chuàng)新而“創(chuàng)建全新企業(yè)”的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，均是創(chuàng)業(yè)投資的合適支持對(duì)象。特別是，創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)”，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性、可望獲得高收益，才對(duì)其進(jìn)行投資，并不是因?yàn)槠洹疤N(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)”而對(duì)其進(jìn)行投資。由于一號(hào)提案的定義脫離了“支持創(chuàng)業(yè)”的現(xiàn)實(shí)基點(diǎn)，故所提出的政策建議均不具有可操作性。

后來，權(quán)威人士將“風(fēng)險(xiǎn)投資”的本質(zhì)內(nèi)涵概括為“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高收益”，一方面導(dǎo)致有關(guān)政策被局限在高科技投資的狹窄領(lǐng)域，而使政策效果打了折扣；另一方面導(dǎo)致實(shí)踐界“以為投資了高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，就一定能夠獲得高風(fēng)險(xiǎn)”。特別是將“風(fēng)險(xiǎn)投資”理念概括為“幫助投資人投機(jī)，投高科技之機(jī)；幫助創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)中華之業(yè)”，導(dǎo)致學(xué)術(shù)層面上的“創(chuàng)業(yè)”概念與日常用語中的“創(chuàng)業(yè)”概念的混淆。如前所述，“創(chuàng)業(yè)”作為學(xué)術(shù)概念，在創(chuàng)業(yè)管理學(xué)中，特指“基于創(chuàng)新要素，創(chuàng)建全新企業(yè)的過程”，而權(quán)威人士對(duì)“創(chuàng)業(yè)”的理解停留于“創(chuàng)中華之業(yè)”這種日常用語層面。正是由于權(quán)威人士對(duì)作為學(xué)術(shù)層面上的“創(chuàng)業(yè)”概念缺乏起碼理解，他后來不斷地對(duì)正確的“創(chuàng)業(yè)投資”范式、理念和政策進(jìn)行批評(píng)，影響了我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的學(xué)術(shù)研究和體制建設(shè)。

值得特別提及的是：在早于1998年3月民建中央提交“政協(xié)一號(hào)提案”的1997年12月，科技部時(shí)任副部長(zhǎng)鄧楠為積極推進(jìn)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，經(jīng)報(bào)國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同意，牽頭組建了由科技部、國(guó)家計(jì)委等七部委和中國(guó)社科院金融研究中心為主體的“國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資課題組”。在歷經(jīng)近一年的研究后，于1998年10月形成了《關(guān)于建立我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的報(bào)告》。這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)最系統(tǒng)地研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的研究報(bào)告。該報(bào)告從“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”范式，科學(xué)地將創(chuàng)業(yè)投資界定為“向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為”。因此，終于得以為創(chuàng)業(yè)投資找到了現(xiàn)實(shí)的“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點(diǎn)，并從以下四大方面描繪了中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的基本藍(lán)圖：（1）從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的界定、性質(zhì)、設(shè)立方式、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面，全面論證了如何培育創(chuàng)業(yè)投資主體。（2）從意義、方式和實(shí)施步驟三個(gè)方面，全面論述了創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制。（3）系統(tǒng)地提出了建立健全創(chuàng)業(yè)投資政府扶持體系的構(gòu)想。其中包括研究制定有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的財(cái)稅、金融扶持政策和鼓勵(lì)境外創(chuàng)業(yè)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的政策；研究制定設(shè)立創(chuàng)業(yè)板實(shí)施方案和創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行、上市、交易的有關(guān)政策和法規(guī)；研究制定創(chuàng)業(yè)企業(yè)到境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行證券和上市的有關(guān)政策；研究制定《鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資指南》，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向等各方面的內(nèi)容。（4）論述了中介服務(wù)體系在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的作用，對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和從業(yè)原則進(jìn)行了規(guī)定，并提出成立創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)作為創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)自律組織。

1999年6月，國(guó)務(wù)院原則批準(zhǔn)七部委報(bào)送的《關(guān)于建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的若干意見》，擬以國(guó)務(wù)院辦公廳名義轉(zhuǎn)發(fā)實(shí)施。有關(guān)部委經(jīng)協(xié)商，還形成了明確的分工：國(guó)家計(jì)委牽頭負(fù)責(zé)制定創(chuàng)業(yè)投資主體管理辦法；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立；財(cái)稅部門負(fù)責(zé)制定《鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資指引》；科技部牽頭負(fù)責(zé)成立中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)。

1999年10月，七部委意見在以國(guó)務(wù)院辦公廳名義轉(zhuǎn)發(fā)時(shí)，應(yīng)權(quán)威人士要求，其中的“創(chuàng)業(yè)投資”表述被改成“風(fēng)險(xiǎn)投資”。結(jié)果因一詞之差，若干意見所明確的四方面政策立法措施無一可以繼續(xù)推進(jìn)。（1）在制定創(chuàng)業(yè)投資主體管理規(guī)章方面，原國(guó)家計(jì)委在牽頭制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》過程中，曾一度考慮將狹義創(chuàng)業(yè)投資基金分出來立法，但因?yàn)椤皠?chuàng)業(yè)投資”被要求統(tǒng)一改為“風(fēng)險(xiǎn)投資”而做罷。結(jié)果包羅萬向的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》于2001年12月被國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議否決。（2）在推動(dòng)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板方面，受“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)投資”是“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技”的影響，筆者于1998年最早提出，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)作出肯定性批示后，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)具體設(shè)計(jì)的“創(chuàng)業(yè)板”被要求改成“高新技術(shù)企業(yè)板”。結(jié)果，因?yàn)榭萍疾亢椭袊?guó)科學(xué)院遲遲制定不出科技含量標(biāo)準(zhǔn)，只好又轉(zhuǎn)而改推“創(chuàng)業(yè)板”，并歷經(jīng)各種阻撓，才于2009年最終推出作為妥協(xié)產(chǎn)物的因門檻過高而無法真正支持創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板（境外由于科技含量很難準(zhǔn)確界定且變動(dòng)不居，通常均不按科技含量標(biāo)準(zhǔn)作為上市標(biāo)準(zhǔn)，而是按盈利和成長(zhǎng)性等可界定且相對(duì)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn))。（3）在制定《鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資指引》方面，被改為《鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資指引》后，無人敢于制定《鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資指引》。（4）在籌備成立中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)方面，原本科技部一方面積極配合原國(guó)家計(jì)委制定創(chuàng)業(yè)投資主體管理辦法，另一方面積極推進(jìn)并很快向民政部上報(bào)了籌備“中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”的申請(qǐng)。但是，由于權(quán)威人士認(rèn)為“中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”的名稱中未表述有“風(fēng)險(xiǎn)投資”，故另行推動(dòng)原國(guó)家計(jì)委財(cái)政金融司牽頭負(fù)責(zé)另行籌備“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)”。財(cái)政金融司認(rèn)為不宜打破部委之間的原有分工，權(quán)威人士轉(zhuǎn)而推動(dòng)原國(guó)家計(jì)委高技術(shù)產(chǎn)業(yè)司另行成立“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)”，以至于當(dāng)時(shí)民政部無法定奪究竟是批準(zhǔn)籌備“中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”還是批準(zhǔn)籌備“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)”。因?yàn)椤皠?chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”概念之爭(zhēng)，迄今全國(guó)性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)仍未成立。

（三）重啟政策立法階段：“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式導(dǎo)致主要政策大打折扣

因權(quán)威人士要求將“創(chuàng)業(yè)投資”改為“風(fēng)險(xiǎn)投資”的一詞之差，不僅導(dǎo)致早期政策立法階段的各項(xiàng)政策立法無果而終，而且因?yàn)榭萍疾亢驮瓏?guó)家計(jì)委在籌備成立“中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”上的職責(zé)分工被打破，導(dǎo)致后續(xù)政策協(xié)調(diào)中斷了兩個(gè)年頭。

直到2001年8月，國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)專題辦公室陳耀先主任率隊(duì)調(diào)研創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)問題，筆者作為“主要起草人”，在《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀、問題與建議》中，提出了新的政策立法建議，并再次獲得國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)高度重視后，有關(guān)部委的政策立法工作才得以重啟。此次內(nèi)參報(bào)告提出：一是鑒于創(chuàng)業(yè)投資公司和創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資基金的兩種重要組織形式，建議盡快出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。二是修訂《公司法》和《合伙企業(yè)法》，為公司型基金、合伙型基金提供堅(jiān)實(shí)法律保障。三是出臺(tái)財(cái)稅優(yōu)惠政策，構(gòu)建多層次扶持體系。四是鑒于當(dāng)時(shí)權(quán)威人士堅(jiān)決反對(duì)開設(shè)創(chuàng)業(yè)板，國(guó)務(wù)院暫停推進(jìn)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，重申“完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本良性循環(huán)”。四是鑒于全國(guó)性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)一時(shí)成立無望，鼓勵(lì)各地方成立創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)自律組織；鑒于誰來籌備中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)無解，地方行業(yè)自律管理也不必在全國(guó)統(tǒng)一歸口于省市計(jì)委還是科技廳局。

自2001年8月起，原國(guó)家計(jì)委即遵照國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)批示，另行起草《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。但是，受“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式影響，該辦法歷經(jīng)5次曲折，2次中斷后重啟，才終于在2005年11月以十部委名義聯(lián)合發(fā)布。

十部委辦法發(fā)布實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展步入了法制化軌道?；谑课k法所提供的政策依據(jù)，有關(guān)部門積極推進(jìn)相關(guān)配套政策的研究制訂工作。但是，同樣受“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式影響，有關(guān)政策的效果大打折扣。

例如，早在2007年3月，國(guó)家財(cái)稅部門即聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，后來還作了多次修改完善，并擴(kuò)大適用到了合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，但效果一直不佳。

其中的原因之一，就是按國(guó)際慣例，本來只需以“中小企業(yè)投資額”標(biāo)準(zhǔn)來申請(qǐng)應(yīng)納稅所得抵扣額，但我國(guó)受“風(fēng)險(xiǎn)投資”本質(zhì)是“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技”的“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的影響，非要按“中小高新企業(yè)投資額”標(biāo)準(zhǔn)來申請(qǐng)應(yīng)納稅所得抵扣額。結(jié)果從政策實(shí)施效果看，創(chuàng)業(yè)投資基金的“中小企業(yè)投資額”占比常年為60%左右，但“高新技術(shù)企業(yè)投資額”占比卻只有30%左右。兩相疊加，創(chuàng)業(yè)投資基金的“中小高新技術(shù)企業(yè)投資額”占比常年僅為18%左右，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資基金申請(qǐng)稅收優(yōu)惠政策的積極性普遍不高。

再如，2014年12月，原保監(jiān)會(huì)歷經(jīng)13年曲折，好不容易出臺(tái)《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，卻因同樣受“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式影響，投資限制過嚴(yán)，效果甚微。

本來，保險(xiǎn)資金作為長(zhǎng)錢，最適合通過創(chuàng)業(yè)投資獲取相對(duì)高的收益，以滿足保值增值需要。創(chuàng)業(yè)投資基金基于五道風(fēng)險(xiǎn)防線能夠較好控制風(fēng)險(xiǎn)，加之保險(xiǎn)資金自身也能建立起嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，因此，最終是可望管控好風(fēng)險(xiǎn)。所以，境外保險(xiǎn)資金早已成為創(chuàng)業(yè)投資基金第一大資金來源。在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資基金資金來源中，保險(xiǎn)資金（含商業(yè)保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金）在多數(shù)年份超過了50%。所以，筆者早在2001年起草《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》時(shí)，就考慮了如何鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金政策。但有人說，“創(chuàng)業(yè)投資”就是“風(fēng)險(xiǎn)投資”，保險(xiǎn)資金要保險(xiǎn)，怎么能夠介入“風(fēng)險(xiǎn)投資”呢？所以，十部委辦法所明確的一系列配套性鼓勵(lì)政策中竟然沒有涉及保險(xiǎn)資金投資問題。

后來，筆者經(jīng)多次與原保監(jiān)會(huì)資金運(yùn)用部有關(guān)專家商議同意，保監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)制訂《保險(xiǎn)資金從事創(chuàng)業(yè)投資管理規(guī)定》。但是，后來因?yàn)樵?jīng)一段時(shí)間在“創(chuàng)業(yè)投資”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”概念爭(zhēng)持不下，有關(guān)部門一段時(shí)間只好采取“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”表述，以至于原保監(jiān)會(huì)已經(jīng)制訂好的《保險(xiǎn)資金從事創(chuàng)業(yè)投資管理暫行規(guī)定》后來也只好改為《保險(xiǎn)資金從事創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資管理暫行規(guī)定》。結(jié)果在討論過程中，又因?yàn)椤氨ｋU(xiǎn)資金怎么能夠從事風(fēng)險(xiǎn)投資”而最終被否決。不僅此草案被否決，而且保監(jiān)會(huì)當(dāng)時(shí)正在制訂并于2010年7月30日發(fā)布實(shí)施的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》還被要求在第十五條關(guān)于保險(xiǎn)資金不得從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，補(bǔ)充了不得“從事創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”內(nèi)容。

2014年8月，在證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門積極推動(dòng)下，國(guó)務(wù)院于2014年8月發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》。在相關(guān)同志和筆者的建議下，保險(xiǎn)業(yè)新國(guó)十條明確提出：“研究制定保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金相關(guān)政策”。為落實(shí)好保險(xiǎn)業(yè)國(guó)十條，原保監(jiān)會(huì)很快于同年12月出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》。但是，由于規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金投資的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”應(yīng)當(dāng)為“處于初創(chuàng)期至成長(zhǎng)初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成長(zhǎng)初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)”，導(dǎo)致通知發(fā)布10年來，很少有創(chuàng)業(yè)投資基金敢于申請(qǐng)保險(xiǎn)資金投資。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)資金在創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來源占比尚不足0.1%。

三、目標(biāo)導(dǎo)向+操作機(jī)制研究：設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制創(chuàng)新路徑的方法論

從事公共政策研究，毫無疑問是需要著眼政策目標(biāo)的。但是，由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度的復(fù)雜性，政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往需要經(jīng)過多個(gè)環(huán)節(jié)，政策標(biāo)準(zhǔn)的把握也往往需要一些中間操作指標(biāo)。如只是直奔目標(biāo)，過強(qiáng)的目的性往往導(dǎo)致政策陷入無法操作的境地。因此，宜在明確政策目標(biāo)基礎(chǔ)上，深入研究達(dá)致政策目標(biāo)的操作機(jī)制，處理好政策目標(biāo)與操作機(jī)制間的關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)涉及資本進(jìn)入機(jī)制、投資運(yùn)作機(jī)制、投后管理機(jī)制、資本退出機(jī)制、法律監(jiān)管和政策扶持機(jī)制等五大機(jī)制建設(shè)，每一項(xiàng)機(jī)制創(chuàng)新都需要結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資制度”這一本質(zhì)內(nèi)涵。離開“支持創(chuàng)業(yè)”這個(gè)現(xiàn)實(shí)立足點(diǎn)，整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資體制及其五大機(jī)制均將無法運(yùn)轉(zhuǎn)。

發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持技術(shù)創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的作用，無疑也是應(yīng)有之義。但是，創(chuàng)業(yè)投資是通過支持各類“創(chuàng)建新企業(yè)”這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（包括支持技術(shù)創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，產(chǎn)品創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動(dòng)、營(yíng)銷模式創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動(dòng)、組織管理創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動(dòng)等），才得以推進(jìn)各類創(chuàng)新，包括科技創(chuàng)新成果的商業(yè)化。這才是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作最本原的操作機(jī)制。

至于創(chuàng)業(yè)投資究竟支持哪類創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，其實(shí)是屬于市場(chǎng)選擇的范疇。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)投資又必然會(huì)自覺選擇可望具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，而不會(huì)選擇缺乏成長(zhǎng)性的一般性企業(yè)進(jìn)行投資。因?yàn)?，?chuàng)業(yè)投資是一種財(cái)務(wù)性權(quán)益投資，不同于戰(zhàn)略性權(quán)益投資可通過長(zhǎng)期控股和產(chǎn)業(yè)鏈影響來控制風(fēng)險(xiǎn)，因而必然選擇可望具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，才可望獲得與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益。也正是基于這種市場(chǎng)邏輯，境外有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資基金的立法界定通常只需要規(guī)定以財(cái)務(wù)性權(quán)益投資方式投資未上市企業(yè)即可，被投資企業(yè)的成長(zhǎng)性則完全交由創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)自主判斷，無需政府操心。

由于科技型企業(yè)與成長(zhǎng)性的相關(guān)性遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)，故創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還會(huì)自動(dòng)地盡可能投資科技型企業(yè)。由于科技含量很難由政府部門一一評(píng)估，境外對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的政策扶持通常并不是與科技型企業(yè)硬性掛鉤，而是以被投企業(yè)的規(guī)模大小、成立期限、以及創(chuàng)投基金的投資金額作為標(biāo)準(zhǔn)。

我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)投資體制機(jī)制之所以運(yùn)行不暢，有關(guān)扶持政策的效果之所以不佳，最重要的原因就是受“風(fēng)險(xiǎn)投資”的本質(zhì)內(nèi)涵是“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技”的“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的影響，在制訂創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)政策時(shí)，總是直奔“高新技術(shù)”這個(gè)目標(biāo)，而不理解政策目標(biāo)往往是需要有相應(yīng)的操作機(jī)制才能最終實(shí)現(xiàn)。所以，亟待深入理解“創(chuàng)業(yè)投資是通過支持創(chuàng)業(yè)，才得以推進(jìn)各類創(chuàng)新，包括科技創(chuàng)新成果商業(yè)化”的操作機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出創(chuàng)業(yè)投資體制機(jī)制創(chuàng)新的路徑。

結(jié)合我國(guó)推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、更好支持新質(zhì)生產(chǎn)力的政策取向，引導(dǎo)各類創(chuàng)業(yè)投資主體增加投資科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)是必要的。但是，具體的路徑設(shè)計(jì)需堅(jiān)持兩個(gè)基本原則：一是不宜人為限制創(chuàng)業(yè)投資只能投資科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而宜為其自主進(jìn)行市場(chǎng)化選擇，創(chuàng)造相對(duì)寬松的投資空間。二是當(dāng)以科技含量作為政策扶持標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)需要把握適度。標(biāo)準(zhǔn)過松，發(fā)揮不了引導(dǎo)作用；標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，讓創(chuàng)投界求而難得，同樣發(fā)揮不了作用。