并購基金屬于私募股權(quán)投資的兩種業(yè)務(wù)形態(tài)之一，對應(yīng)于創(chuàng)業(yè)投資基金。二者的區(qū)別主要在于風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

一、并購基金的兩種運(yùn)作模式

一般意義上，并購基金的運(yùn)作模式一般是通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。

從并購基金的投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的主流模式。

(一) 控股型并購基金

控股型并購基金的運(yùn)作模式強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的主流模式。

控股型并購基金具有三個(gè)重要特征：

? 以獲得并購標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)為投資前提

并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，也才擁有實(shí)施并購后整合的決策力。

? 以杠桿收購為并購?fù)顿Y的核心運(yùn)作手段

國外成熟的金融體系為控股型并購基金提供了垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的并購金融工具，并高杠桿率使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。

? 以打造優(yōu)秀整合能力的管理團(tuán)隊(duì)為安全保障

控股型并購需要對標(biāo)的企業(yè)可能進(jìn)行全方位經(jīng)營整合，因此需要具有資深經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀整合能力的決策管理團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)標(biāo)的企業(yè)的一系列整合重組，提升企業(yè)經(jīng)營效率和價(jià)值。因此控股型并購基金的管理團(tuán)隊(duì)通常包括資深職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。

(二) 參股型并購基金

參股型并購基金并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組，以小量資本為支點(diǎn)，借助增值服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)資源參與并購。通常參與的方式包括以下兩種：

? 為并購企業(yè)提供融資支持。

并購基金以比商業(yè)銀行并購貸款更為靈活的方式提供過橋貸款，以較低風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動收益。同時(shí)，可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。

? 向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資。

并購基金可以是已有并購企業(yè)的跟進(jìn)投資者，也可以聯(lián)合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。

另外，中國證監(jiān)會極力主張盡快設(shè)立適合資本市場階段發(fā)展的參股型并購基金，特別支持證券公司以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)。

二、 【舉例】四個(gè)并購基金的投資策略

(一) 弘毅投資

成立于2003年，是聯(lián)想控股有限公司成員企業(yè)中專事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的公司。

投資策略：

? 致力于并購?fù)顿Y，不關(guān)注PRE-IPO項(xiàng)目

? 主張資本帶著資源去，熟悉本土文化，將并購生意做到極致的獨(dú)到生存術(shù)

? 操作中注重“懂國情，講感情”的投資技術(shù)

? 偏愛所在行業(yè)具備國內(nèi)市場足夠大、行業(yè)集中度低、國際化需求強(qiáng)特點(diǎn)的企業(yè)。

? 從大型國企的改制中發(fā)現(xiàn)機(jī)會，密切關(guān)注國企的國際化進(jìn)程。

(二) 中信產(chǎn)業(yè)投資基金

2008年6月成立，目前完成的日本基金規(guī)模為180億日元，主要致力于并購?fù)顿Y：

投資策略：

? 專注于日本中型并購市場，青睞在中國已有強(qiáng)勁發(fā)展或在中國具備發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

? 學(xué)習(xí)國際并購巨頭的投資手法：用一小部分自有資金和一大筆外部融資，購買一家企業(yè)或大型公司一個(gè)部門的控股權(quán)，隨后換上新的管理層，改善現(xiàn)金流和利潤率，通過出售股權(quán)或上市實(shí)現(xiàn)退出。

? 幫助杰出日本企業(yè)進(jìn)入中國市場。

(三) 建銀國際

成立于2004年1月，是建設(shè)銀行旗下的全資附屬投資銀行機(jī)構(gòu)。

投資策略：

? 圍繞Pre IPO、IPO、Post IPO的投行產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)。

? 正在成立面向全球投資者的專業(yè)并購基金。

? 計(jì)劃與大的國際消費(fèi)品牌和資源類企業(yè)展開多方面合作。

(四) KKR公司

以收購、重整企業(yè)為主營業(yè)務(wù)的股權(quán)投資公司，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司以及大學(xué)基金。

國內(nèi)并購?fù)顿Y策略：

? 本土化策略。

? “小股東權(quán)益保障條款”的合同安排，放棄完全控股，保障自己的權(quán)益。如果出現(xiàn)管理層違約事件，可觸發(fā)外資追索違約賠償金，直至行使退出權(quán)或強(qiáng)制出售權(quán)等；對于重大事項(xiàng)如關(guān)聯(lián)交易等擁有否決權(quán)；可要求對關(guān)聯(lián)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的知情權(quán)等。

三、 并購基金的六種盈利模式

(一) 打包收購+并購轉(zhuǎn)讓

通過債務(wù)重組、破產(chǎn)重整以及管理升級，再整合其他的資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重新提升，然后通過并購進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。并購基金不一定是不參與IPO，可以整合私有化再IPO。

【舉例】美國通用汽車，當(dāng)時(shí)已經(jīng)申請破產(chǎn)保護(hù)，并購基金進(jìn)去，通過各種方式打包重新再IPO。

(二) 弘毅模式：整合上市。

【舉例】弘毅收購江蘇的一家玻璃企業(yè)，再整合其他的六、七家玻璃企業(yè)，然后打包為中國玻璃在海外上市。由于控股，投資量大，收益也多。

(三) 中信產(chǎn)業(yè)基金模式：協(xié)助產(chǎn)業(yè)資本并購，實(shí)現(xiàn)完整進(jìn)入退出過程。

【舉例】三一重工聯(lián)手中信產(chǎn)業(yè)基金收購德國混凝土泵生產(chǎn)商普茨邁斯特的全部股權(quán)。實(shí)質(zhì)上是杠桿收購，過程中配套有并購基金參與，中信可能通過給三一重工過橋融資，撮合一些并購貸款，幫助三一完成，之后占有一定的股權(quán)。因?yàn)楦哓?fù)債收購，這個(gè)股權(quán)擁有的總資產(chǎn)較大。

(四) 建銀國際模式：并購借殼。

借殼前在資產(chǎn)方先進(jìn)行投資，再往上市公司里注入，因?yàn)榻铓さ馁Y產(chǎn)規(guī)模往往比較大，賺的是相對收益，靠股票二級市場的差價(jià)來賺錢。如果股份比較大，未來還可以協(xié)助上市公司進(jìn)行整合，不斷往里裝資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益，這種方式是介于PE-IPO基金和并購基金的中間狀態(tài)。

(五) 收購整合+換股轉(zhuǎn)讓

并購基金可以去收購一些資產(chǎn)，通過自己的整合，轉(zhuǎn)讓給上市公司，或者是通過換股的方式再變成上市公司的參股股東。

(六) 并購狙擊模式

通過二級市場收購持有3%以上的股份，爭取成為上市公司的董事，游說進(jìn)行分立或者公司重組，以期價(jià)值能夠不斷的釋放或者是管理上能夠得到提升，股價(jià)能夠得到進(jìn)一步的提升。這樣并購基金可以持有很多年之后退出。

四、 并購基金的支付模式

隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購基金在操作過程中能夠通過并購工具來實(shí)現(xiàn)收益增加或收益放大的效果。

五、 我國市場上活躍的并購基金

市場目前活躍的并購基金不超過20家。

本土著名的并購基金主要有弘毅投資、鼎暉基金、厚樸資本、建銀國際等四家，值得關(guān)注的是證監(jiān)會力推券商試水并購基金業(yè)務(wù)，券商將成為參股型并購基金的主力軍。并購標(biāo)的資源方面，由于民營企業(yè)控制權(quán)不外流的文化特點(diǎn)，國企改制依然成為國內(nèi)并購基金主戰(zhàn)場。

活躍的外資并購型PE:高盛、華平、凱雷、貝恩資本、德州太平洋，他們在中國都募集了相關(guān)并購基金。

我國并購基金面臨的困境：企業(yè)的控制權(quán)難獲；并購融資渠道單一制約杠桿放大效應(yīng)；并購基金團(tuán)隊(duì)的整合能力難以一蹴而就；并購基金退出渠道相對單一。

六、 并購基金之于物流行業(yè)

根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，近年來，物流行業(yè)的并購悄然提速。在清科研究中心研究范圍內(nèi)，2010年至2011年上半年，中國物流并購市場共完成20起案例，其中披露具體金額的并購案例共有15起，并購總額為7.32億美元。2010年四個(gè)季度，物流行業(yè)的并購大體呈逐漸升溫的趨勢。2011年第一季度，物流行業(yè)并購創(chuàng)下了單季新高，共完成案例7起，并購案例涉及金額1.11億美元。2010年至2011年上半年發(fā)生的并購案例主要分布在配送及倉儲、物流管理和其他二級行業(yè)，其中，配送及倉儲行業(yè)位居第一，共發(fā)生了14起案例。

長期以來，國內(nèi)物流行業(yè)利用的僅是銀行資本。對證券資本、股權(quán)投資資本的使用還存在較大差距。

2011年3月30日，中國海南航空集團(tuán)旗下大新華投資和漢鼎亞太基金宣布,共同成立一只50億元人民幣的私募股權(quán)投資基金,將主要投資于物流、服務(wù)及消費(fèi)行業(yè). ,該基金將投資包括運(yùn)輸、航運(yùn)、倉儲等在內(nèi)的相關(guān)企業(yè),同時(shí),海航集團(tuán)和大新華物流將從項(xiàng)目資源和投資管理等方面對基金進(jìn)行支持.

【案例】中聯(lián)重科、金融資本四方聯(lián)合收購CIFA

2008年9月23日，長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司和金融投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金組成的財(cái)團(tuán)，以現(xiàn)金收購的方式從Magenta基金和CIFA其他股東手中全額收購CIFA的股份。

(一) 案例的亮點(diǎn)

產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合金融資本組成財(cái)團(tuán)，四方聯(lián)合，成員發(fā)揮各自優(yōu)勢，改變本土企業(yè)海外并購缺乏實(shí)力和資源的劣勢，抓住CIFA股東有意出售的難得機(jī)遇，共同完成收購海外杰出企業(yè)。

(二) 各方的背景

? 長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司：長沙市的民營企業(yè)，2007年海外收入超過10億元，卻沒有海外布點(diǎn)。

? 弘毅投資：中聯(lián)重科第二大股東佳卓集團(tuán)的實(shí)際控制人，其對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、并購價(jià)值以及合并后中聯(lián)重科與ＣＩＦＡ所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)理解透徹。

? 曼達(dá)林基金: 2007年5月正式成立的一支私募股權(quán)基金，基金規(guī)模近3.3億歐元。主要發(fā)起方為進(jìn)出口銀行、國家開發(fā)銀行及意大利圣保羅銀行，旨在幫助中國和意大利的中小企業(yè)進(jìn)行跨境經(jīng)濟(jì)合作。曼德林在本地投過不少裝備的企業(yè)，擁有關(guān)鍵的行業(yè)信息。幾位創(chuàng)始合伙人在意大利和歐洲有超過２５年的私募股權(quán)、金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，是相對了解中國國情的意大利本土團(tuán)隊(duì)。

? 高盛集團(tuán):一家具有全球投資經(jīng)驗(yàn)的純國際化基金，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服務(wù)，擁有大量的多行業(yè)客戶。高盛的意大利前合伙人，時(shí)任意大利財(cái)長，具有資源優(yōu)勢。

? CIFA: 世界三大混凝土機(jī)械制造商之一。收購前，總資產(chǎn)約為3.0373億歐元，負(fù)債高達(dá)2.5124億歐元，2007年報(bào)表顯示其所得稅稅率高達(dá)62.9%。

(三) 財(cái)團(tuán)中金融資本方的作用

財(cái)團(tuán)的成員各具優(yōu)勢，發(fā)揮作用化解了各種困難。弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金帶來了豐富的國際業(yè)務(wù)整合經(jīng)驗(yàn)、充裕的資金和跨國的人脈網(wǎng)絡(luò)，組成“文化緩沖地帶”，有助于在中聯(lián)重科與 CIFA融合前期有效緩沖文化和理念的沖突，保證重組整合順利的進(jìn)行。財(cái)團(tuán)將成員機(jī)構(gòu)的信譽(yù)捆綁，也顯示了收購方的誠意和實(shí)力

? 弘毅投資：為此項(xiàng)收購提供了重要的資訊幫助和“潤滑”作用。弘毅投資不僅作為財(cái)務(wù)投資者，提供財(cái)務(wù)方面的支持，而且可憑借與公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系及長期良好的合作，對公司未來與CIFA的整合提供全面支持。

? 曼達(dá)林基金:能有效地利用股權(quán)基金管理團(tuán)隊(duì)中的當(dāng)?shù)毓芾砣撕屯顿Y人獲取除資金之外的各方面資源，如政治資源、市場網(wǎng)絡(luò)資源、人脈資源等。此次收購中政治資源必不可少。曼達(dá)林的股東意大利圣保羅銀行還為收購提供了債務(wù)融資，進(jìn)出口銀行提供了融資擔(dān)保。

? 高盛:國際化的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從資金和金融技術(shù)上支持收購。

(四) 對價(jià)的資金來源

此次整體并購總金額為5.1億歐元，整個(gè)交易于2008年9月19日順利完成交割。其中，基金聯(lián)合高盛公司和弘毅投資提供了2.7億歐元股權(quán)融資，其中2.515億歐元為支付給賣方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，0.195億歐元為應(yīng)支付的交易費(fèi)用；渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務(wù)融資。進(jìn)出口銀行為債務(wù)融資提供2億美元的融資性擔(dān)保。收購?fù)瓿珊笾新?lián)重科新設(shè)在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方（基金、弘毅、高盛）共同成立的合資公司最終持有CIFA 100%的股權(quán)。

中聯(lián)重科需支付2.760%=1.62億歐元現(xiàn)金，其中通過銀行借款2億美元及自有資金5000萬美元，來解決收購所需資金。

(五) 收購的具體過程

中聯(lián)重科在香港設(shè)立了一家全資控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中聯(lián)重科（香港）控股有限公司，下稱中聯(lián)香港），并由中聯(lián)香港在香港設(shè)立一家香港特殊目的公司A，然后再由該香港特殊目的公司A 與弘毅投資、曼達(dá)林基金以及高盛組成的共同投資方在香港共同成立一家香港特殊目的公司B。在香港特殊目的公司B中，香港特殊目的公司A 持股60%，曼達(dá)林基金持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%。交易完成后，香港特殊目的公司B 最終持有CIFA 100%股權(quán)。

(六) 交易結(jié)果與各方收益

1. 對產(chǎn)業(yè)資本方的影響

中聯(lián)重科成為全球第一大混凝土機(jī)械制造商。

中聯(lián)重科收購CIFA，能發(fā)揮雙方的互補(bǔ)性。首先，雙方的業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域和產(chǎn)品線互補(bǔ)。其次，CIFA具有品牌知名度優(yōu)勢，中聯(lián)重科收購后將繼續(xù)利用CIFA品牌知名度優(yōu)勢，實(shí)施“ZOOMLION”與“CIFA”雙品牌戰(zhàn)略。在采購成本方面，二者規(guī)模采購降低成本；在產(chǎn)品技術(shù)方面，CIFA可以提高中聯(lián)重科的技術(shù)水平；在產(chǎn)品制造方面，中聯(lián)重科的巨大產(chǎn)能促進(jìn)CIFA規(guī)模和利潤的同步增長。

中聯(lián)重科僅需支付2.760%=1.62億歐元，即獲得CIFA的實(shí)際掌控權(quán)。中聯(lián)重科將通過銀行借款2億美元及自有資金5000萬美元，來解決收購所需資金。交易完成后，將引起公司資產(chǎn)負(fù)債率上升。

以CIFA 3.755億歐元的價(jià)格計(jì)算，收購CIFA的市凈率（PB）為5.86倍。目前，國內(nèi)九家主要工程機(jī)械上市公司的平均PB為4.42 倍，其中中聯(lián)重科為8.17倍。從財(cái)務(wù)上來看，2007 年CIFA 的凈利潤僅有0.1717 億歐元，中聯(lián)重科同期凈利潤13.34 億元人民幣，加之收購溢價(jià)較高，這將給公司帶來一定的商譽(yù)攤銷和財(cái)務(wù)費(fèi)用。再加上歐洲企業(yè)勞動力成本等各方面的經(jīng)營成本都比較高，因此，在一定時(shí)期內(nèi)CIFA的經(jīng)營情況有可能會影響到中聯(lián)重科的業(yè)績。

2. 金融資本方的收益

金融資本方將獲得有合同條款保證的收益。合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時(shí)行使以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票，購買各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股份的期權(quán)，價(jià)格為投資價(jià)格加一定溢價(jià).并購后無論是發(fā)債、借款還是直接持有CIFA股份，都將通過一家在香港設(shè)立的特殊目的公司B進(jìn)行。

3. 被收購方的收益

在歐洲同行中，CIFA率先走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2011年1~10月CIFA公司業(yè)績同比增長39%。新CIFA董事會初始將由7位董事構(gòu)成，中聯(lián)重科將委任其中4名董事，另三家公司委任3名。

(七) 評述四方聯(lián)合收購方式的優(yōu)點(diǎn)

產(chǎn)業(yè)資本和金融資本捆在一起形成一個(gè)財(cái)團(tuán)，共同投資，二者形成一個(gè)利益同盟，各自發(fā)揮優(yōu)勢，各取所需。

? 引入并購基金，資金上允許產(chǎn)業(yè)資本以小博大。

這一結(jié)構(gòu)將中聯(lián)重科的全部風(fēng)險(xiǎn)被鎖定在1.62億歐元，而收益則放大到整個(gè)企業(yè)，充分的調(diào)動和利用了各種資源，實(shí)際的收益將無可限量。

? 合理的并購團(tuán)隊(duì)，金融資本帶來了除資金以外的增值服務(wù)。

三家投資人的私募股權(quán)投資背景以及與金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，也幫助其做各種融資安排。金融資本在收購中不僅提供了財(cái)務(wù)方面的支持，也提供了政治等資源，構(gòu)建了“文化緩沖空間”，從而使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進(jìn)、有序地在磨合中融合、在融合中整合。這種合理交易結(jié)構(gòu)，也是四方聯(lián)合收購為中聯(lián)帶來的重要增值服務(wù)。

? 四方聯(lián)合成立SPV100%控股被收購公司，形成一致的利益取向

現(xiàn)金部分除中聯(lián)重科出資的1.62億歐元外，三家共同投資人出資1.08億歐元。為了在把股權(quán)回售給中聯(lián)重科的時(shí)候賺取差價(jià)，高盛和弘毅也會盡力協(xié)助中聯(lián)重科的管理層將收購后的企業(yè)整合做好。這相當(dāng)于用40%的股權(quán)空間換取了３家共同投資方對其在未來３年的全力支持。風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則使中聯(lián)重科與共同投資人形成了一致的利益取向。

此次收購和其他國內(nèi)企業(yè)在國外開設(shè)海外工廠有著本質(zhì)區(qū)別，一方面，立足了國際市場和走在了技術(shù)開發(fā)的最前沿，解決了中國工程機(jī)械產(chǎn)品很難進(jìn)入歐美市場的問題；另一方面，在歐盟實(shí)施貿(mào)易壁壘的時(shí)候，作為歐盟國家的企業(yè)卻可以大大方方地規(guī)避貿(mào)易壁壘帶來的阻隔。除此之外，還可以運(yùn)用歐美企業(yè)多年建立的信用體系贏得市場廣泛信任。”