1、長期以來，國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)主要通過IPO形式退出，但由于監(jiān)管部門新股發(fā)行制度改革的持續(xù)，以及IPO堰塞湖的持續(xù)， VC/PE退出渠道的正在發(fā)生改變，并購方式逐漸成為重要的退出渠道。而這種退出方式，早已在國外成熟的VC/PE市場成為主流。

2?全球經(jīng)濟(jì)不景氣，很多企業(yè)陷入經(jīng)營困境等等。  

并購已經(jīng)成為全球的主流模式。洽談的項(xiàng)目每天不計(jì)其數(shù)，但成功的畢竟只是少數(shù)，成功與否其中最重要的就是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。本文將全面給大家講解如何設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。

一、交易結(jié)構(gòu)的概念

交易結(jié)構(gòu)（Deal Structure）是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。

二、交易結(jié)構(gòu)包括

1、收購方式（資產(chǎn)還是股權(quán)）、

2、支付方式（現(xiàn)金/股權(quán)互換）與時(shí)間、

3、交易組織結(jié)構(gòu)（離岸與境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)）

4、融資結(jié)構(gòu)

5、風(fēng)險(xiǎn)分配與控制

6、退出機(jī)制

條款清單中包括了交易結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容，但并不是全部。達(dá)成交易結(jié)構(gòu)的共識是買賣雙方談判協(xié)商中最重要、最費(fèi)時(shí)的階段之一。

三、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的原則

1、風(fēng)險(xiǎn)、成本與復(fù)雜程度之間的平衡。

安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)是為了降低交易風(fēng)險(xiǎn)，但過于復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)本身卻可能帶來新的交易風(fēng)險(xiǎn)并提高交易成本，因而需要在結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、交易風(fēng)險(xiǎn)與交易成本之間取得最佳平衡。

2、各方權(quán)利、義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)的平衡

交易各方的利益并不總是一致的。一般來說，對一方便利對另一方卻是不便利的，這種不便利常常集中體現(xiàn)在稅收和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面。因而各方的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)平衡。

3、政府的稅收政策、利率政策、以及在某些情況下的外匯管制政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策、對跨國并購的行政審批政策、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊政策等及其變動(dòng)，對跨國并購的交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)都很重要。

4、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的首要出發(fā)點(diǎn)：不違反法律法規(guī)的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿足交易雙方的意愿，在交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，并最終實(shí)現(xiàn)并購交易。

5、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的目的：在某種法律框架確定未來交易雙方在被收購企業(yè)中的地位、權(quán)利和責(zé)任，進(jìn)而在某種程度上確定了企業(yè)未來發(fā)展方向的決定權(quán)的歸屬。再則，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

6、一個(gè)好的交易結(jié)構(gòu)包括：

a、滿足交易各方的目的

b、平衡交易各方的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系

c、簡單透明。以盡可能少的條款涵蓋所有可能發(fā)生的情況，并適用于交易各方。

d、適應(yīng)投資東道國（被并購公司所在國）的法律與稅收環(huán)境

e、提供靈活的退出方式。

四、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題

1、交易各方的需求及關(guān)注點(diǎn)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的本質(zhì)是為了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問題。例如，賣方如果偏好現(xiàn)金，則在交易結(jié)構(gòu)中盡可能多的安排現(xiàn)金；買方認(rèn)為標(biāo)的未來經(jīng)營不確定性較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)考慮分步購買；交易各方對交易價(jià)格及標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利能力存在較大分歧，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)可安排對賭條款（估值調(diào)整條款）；買方擔(dān)心交易完成后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員離職，則可在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)加入核心人員離職比率對補(bǔ)償性條款及競業(yè)禁止條款等。

2、交易結(jié)構(gòu)等合規(guī)性和可操作性

在進(jìn)行上市公司并購重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，需要考慮《公司法》、《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)的限制，若交易結(jié)構(gòu)不具備合法性，則再好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也將通不過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外還要考慮方案的可操作性，例如涉及重大資產(chǎn)剝離和人員安置時(shí)，就應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)剝離的難易程度，人員安置的可操作性等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3、交易稅負(fù)問題

從稅務(wù)等角度來看，資產(chǎn)收購對于買方的便利在于，既可以降低收購后的風(fēng)險(xiǎn)，又可以通過計(jì)提折舊獲得稅后的利益。但資產(chǎn)收購對賣方來說存在一些不便利，要面臨雙重納稅（企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅）。股權(quán)收購對買方而言不便利在于他承擔(dān)了收購后的風(fēng)險(xiǎn)（或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)），同時(shí)，如果采用權(quán)益法進(jìn)行收購后的會(huì)計(jì)處理，它將無法獲得稅收上的好處。股權(quán)收購對賣方的便利在于只需就日后股權(quán)出售時(shí)產(chǎn)生的利得繳納所得稅。另外，資產(chǎn)收購還可能面臨多種稅負(fù)，除所得稅、印花稅外，可能還需要繳納金額較大的增值稅、土地增值稅、契稅等。但股權(quán)收購一般至涉及所得稅、印花稅等。

4、風(fēng)險(xiǎn)問題

pe收購交易而言，包括并購風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、退出風(fēng)險(xiǎn)

5、成本問題

成本是決定交易是否盈利和虧損的關(guān)鍵。

五、并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

并購交易的風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)基本方面：一類是與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；另一類是并購交易后與企業(yè)運(yùn)營有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。既私募股權(quán)投資基金（pe）的并購交易還包括退出的風(fēng)險(xiǎn)。

1、與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。例如：a、賣方的陳述是否真實(shí)；b、其他投資者是否被允許參與競爭性報(bào)價(jià)；c、交割條件是否完成（如政府的審批等）。

2、并購交易完成后的風(fēng)險(xiǎn)。例如：a、或有負(fù)債、潛在訴訟及稅負(fù)問題等是否會(huì)爆發(fā)，整合能否成功，關(guān)鍵人員是否會(huì)外流，關(guān)鍵技術(shù)是否會(huì)外泄，pe會(huì)否對企業(yè)失去控制力，原管理層是否支持pe的戰(zhàn)略調(diào)整，是否有新的引資計(jì)劃，預(yù)期收益能否實(shí)現(xiàn)，能否順利退出等等。

六、實(shí)務(wù)案例分析

案例1：東方航空吸收合并上海航空

東航、上航兩個(gè)難兄難弟實(shí)在有太多的相似點(diǎn)了，在2008年的金融危機(jī)的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務(wù)均立足上海，放眼全國，業(yè)務(wù)上存在頗多重疊之處，重組是個(gè)雙贏的選擇。但實(shí)際中，由于東航屬于國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個(gè)屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個(gè)國際航運(yùn)中心的迫切需求是分不開的。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負(fù)債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。

2、雙方的換股價(jià)格均按照停牌前20個(gè)交易日均價(jià)確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價(jià)格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東要求：

①在股東大會(huì)上投反對票；

②持續(xù)持有股票至收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施日。

4、由于國務(wù)院國資委等領(lǐng)導(dǎo)要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個(gè)項(xiàng)目并行操作，且相互獨(dú)立，不互為條件，達(dá)到“一次停牌、同時(shí)鎖價(jià)”的目標(biāo)

（二）實(shí)戰(zhàn)心得

1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設(shè)立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證照？

難道是吸收合并有強(qiáng)制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個(gè)別股東因這那原因不會(huì)辦理換股手續(xù)？這可能也是某一個(gè)全面要約案例中的原因，在那個(gè)案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權(quán)后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設(shè)立一個(gè)公司將相關(guān)資產(chǎn)裝進(jìn)去。

2、在日常業(yè)務(wù)中，有幾個(gè)優(yōu)先權(quán)需要充分注意，以免造成不必要的差錯(cuò)，股東優(yōu)先購買權(quán)，承租方優(yōu)先購買權(quán)等。

3、2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過關(guān)于吸收合并事宜。這兩次審核獨(dú)立分開辦理。這里有一個(gè)問題被有意無意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數(shù)量已逾十人，構(gòu)成公開發(fā)行A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無需發(fā)審委審核即可發(fā)行？

案例2：友誼股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份

友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類業(yè)務(wù)上市公司，友誼股份由友誼復(fù)星和百聯(lián)集團(tuán)分別持有20.95%和6.31%的股份，同時(shí)發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團(tuán)持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務(wù)上存在一定的同業(yè)競爭。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、友誼股份發(fā)行股份購買八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)

2、友誼股份換股吸并百聯(lián)股份

3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權(quán)，向百聯(lián)股份異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)

4、1和2的股份定價(jià)根據(jù)董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)經(jīng)除息調(diào)整后確定

5、1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。

（二）實(shí)戰(zhàn)心得

1、友誼股份同時(shí)發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現(xiàn)金選擇權(quán)問題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內(nèi)機(jī)構(gòu)不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

2、原百聯(lián)集團(tuán)擬作為現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方，但由于本來百聯(lián)集團(tuán)的持股比例已經(jīng)比較高，應(yīng)該已經(jīng)過30%了，如果再因提供現(xiàn)金選擇權(quán)導(dǎo)致更高的持股比例，而現(xiàn)金選擇權(quán)的提供導(dǎo)致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨(dú)提供現(xiàn)金選擇權(quán)，避免審核上的障礙。

3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。

案例3：上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

這個(gè)案例個(gè)人認(rèn)為是目前上市公司并購重組案例中最復(fù)雜也是技術(shù)含量最高的一個(gè)案例，該案例同時(shí)涉及到H股上市的上實(shí)控股，被吸并方股東通過現(xiàn)金選擇權(quán)的行使退出上市公司確實(shí)為一個(gè)很好的創(chuàng)新。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價(jià)格按照本次重組董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)確定。

2、上海醫(yī)藥向上藥集團(tuán)發(fā)行股份,上藥集團(tuán)將其與醫(yī)藥相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上海醫(yī)藥。

3、上海醫(yī)藥向上海上實(shí)發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實(shí)控股購買醫(yī)藥資產(chǎn)。上實(shí)控股醫(yī)藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元

4、在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權(quán)、上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)由上海國盛（集團(tuán)）有限公司和申能（集團(tuán)）有限公司提供。

5、上實(shí)醫(yī)藥的控股股東上實(shí)控股（HK）通過行使現(xiàn)金選擇權(quán)退出醫(yī)藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方上海國盛（集團(tuán)）有限公司和申能（集團(tuán)）有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實(shí)控股持有的全部上實(shí)醫(yī)藥的股權(quán)，股權(quán)價(jià)值30.60億元。

（二）實(shí)戰(zhàn)心得

1、干脆上實(shí)控股直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現(xiàn)金選擇權(quán)？但是現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)對象有限制嗎？像你這控股股東都行使現(xiàn)金選擇權(quán)，讓人覺得有點(diǎn)無厘頭。不過方案設(shè)計(jì)者確實(shí)挺有意思的，這么操作確實(shí)獨(dú)到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計(jì)不少。

2、根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)?！?/span>

第二條規(guī)定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱中國證監(jiān)會(huì)）核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法?！?/span>

本例中，上海醫(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因?yàn)樗氖l明確規(guī)定向該特定對象購買資產(chǎn)。但實(shí)際上，上海醫(yī)藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過，未經(jīng)過發(fā)審委審核程序。

3、從前幾個(gè)均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認(rèn)為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無數(shù)量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。