本期導(dǎo)讀

國資背景資金的迅速崛起，也是“對賭”，或者回購協(xié)議增多的重要推手。

一紙回購協(xié)議，讓投資人炮轟、創(chuàng)業(yè)者自我懷疑等戲碼輪流上演。“對賭”，成為今年以來私募股權(quán)投資行業(yè)繞不開的話題之一，中國證券報記者了解到，這一現(xiàn)象和今年特殊的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境密不可分。與此同時，國資背景資金的迅速崛起，也是“對賭”，或者回購協(xié)議增多的重要推手。記者調(diào)研了解到，國資背景的管理人確實普遍有資金保本訴求，并會簽署回購協(xié)議，但他們追求產(chǎn)業(yè)落地等多重投資目標(biāo)的方式并非是倒逼創(chuàng)業(yè)者，“明股實債”的回購模式正在許多政府引導(dǎo)基金和上市公司之間悄然“走紅”。從本質(zhì)上來看，回購協(xié)議是基于博弈的一種市場化的商業(yè)行為，有其存在的合理性。與此同時，業(yè)內(nèi)人士表示，需要謹(jǐn)防“對賭”機(jī)制的濫用，同時也需要關(guān)注到，觸發(fā)回購條款事件增多和退出環(huán)境有關(guān)，針對創(chuàng)業(yè)公司的退出方式有待多元化。

回購協(xié)議成為眾矢之的

“回購協(xié)議是一種調(diào)節(jié)和平衡投融資各方利益的方式，俗稱‘對賭’。”中關(guān)村大河并購重組研究院院長王雪松表示。2023年一級投資市場，“對賭”“回購協(xié)議”今年以來多次挑撥著投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的信任神經(jīng)，令雙方時常維持著劍拔弩張的狀態(tài)。一件件因回購協(xié)議令投資各方“鬧掰”的事件，都讓“回購協(xié)議”成為行業(yè)的眾矢之的。一般來看，在創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)（GP）簽署的投資協(xié)議中，會增設(shè)回購條款?！啊畬€’一般賭兩個事情：一是賭業(yè)績，公司需保證每年業(yè)績多少的增速；二是賭IPO，企業(yè)在某個時間范圍內(nèi)必須上市。業(yè)績不達(dá)標(biāo)或無法上市需要創(chuàng)業(yè)公司回購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)手中的股份?！蹦痴龑?dǎo)基金總經(jīng)理對中國證券報記者表示。某芯片創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人展示了其與投資機(jī)構(gòu)簽署的回購協(xié)議：若該公司2026年12月31日之前仍未能成功IPO，需要該公司創(chuàng)始人回購?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)，回購股權(quán)的價格應(yīng)為投資方按年投資回報率6%計算的投資本金和收益之和。也就是說，如果該公司在約定期限前沒有成功上市，需要拿出之前融資的本金并加上6%的年化利息，來回購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)手中的股權(quán)。在另一家創(chuàng)業(yè)公司簽署的回購協(xié)議中，“賭業(yè)績”具體體現(xiàn)為：連續(xù)兩年業(yè)績出現(xiàn)虧損或營業(yè)利潤比上年同期下降50%以上，該公司回購?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)?！盎刭弲f(xié)議中涉及保本的年化利息水平，目前普遍在8%左右。”王雪松表示。今年IPO暫緩后，一級市場一度盛傳，由于對賭IPO的截止日期即將來臨，不少投資人忙著去法院凍結(jié)創(chuàng)業(yè)公司的資產(chǎn)?！巴顿Y人和創(chuàng)業(yè)者本質(zhì)上是合伙關(guān)系，你出錢，我出技術(shù)、資金、勞動，除非創(chuàng)業(yè)者存在明顯的過失，否則讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)所有失敗而投資人只享受成果是不公平的，創(chuàng)業(yè)的本身就是充滿不確定性，既然選擇了投資，就應(yīng)該跟創(chuàng)業(yè)者共同承擔(dān)風(fēng)險?！蹦硠?chuàng)業(yè)者對中國證券報記者表示。紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍認(rèn)為，如果濫用“對賭”，會使得部分創(chuàng)業(yè)者在融資時面臨“背水一戰(zhàn)”的窘?jīng)r，而個人破產(chǎn)制度的缺失使得創(chuàng)業(yè)者不得不在創(chuàng)業(yè)失敗時面對一些嚴(yán)重后果，使得他們創(chuàng)業(yè)的熱情受到極大打擊。站在投資方的角度，某國資基金總經(jīng)理表示，假設(shè)投資時創(chuàng)業(yè)公司一股值1元，但投資方為了拿到股權(quán)給出10元/股的價格，這一估值已經(jīng)包含了對創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)未來產(chǎn)生的價值，因此投資方比創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)了更高的成本，所以要求創(chuàng)業(yè)者簽署回購協(xié)議也是合理的，以“對賭”來進(jìn)行估值調(diào)整也成為了“商業(yè)慣例”?！拔覀冏罱龅揭患?，公司創(chuàng)始人拿了投資款買了別墅，名義上說是員工宿舍，實際就是他本人住，我們在回購協(xié)議里沒有寫這一條，我們一點辦法都沒有?！鄙钲谀惩顿Y機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人劉挺（化名）對中國證券報記者表示。劉挺說：“對于投資機(jī)構(gòu)來說，基金是有期限的，到時間必須要實現(xiàn)退出，如果業(yè)績完不成或無法保本，投資機(jī)構(gòu)無法對投資人交代，所以一環(huán)扣一環(huán)，最后壓力傳導(dǎo)至創(chuàng)業(yè)者身上?！?/span>

多方因素促使“對賭”走進(jìn)輿論漩渦

記者調(diào)研了解到，回購協(xié)議并非新事物，是絕大多數(shù)成長型企業(yè)在融資時普遍需要簽署的協(xié)議，“對賭”今年之所以不斷走進(jìn)行業(yè)話題中心，和特殊的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境密不可分。與此同時，國資背景資金的迅速崛起，也讓外界認(rèn)為是助推回購協(xié)議“流行”的重要因素，但部分行業(yè)人士對此并不認(rèn)同。王雪松表示，股權(quán)基金一般分為兩類：早期投資（也叫風(fēng)險投資）的VC，成長類股權(quán)投資的PE。早期投資階段簽署回購協(xié)議的情況并不多，首先投資款不多，另外創(chuàng)始人也鮮有能力執(zhí)行回購協(xié)議。一般企業(yè)B輪融資之后，投資機(jī)構(gòu)才會和企業(yè)簽署回購協(xié)議?！叭绻窃谄髽I(yè)很早期設(shè)立回購協(xié)議，與讓創(chuàng)業(yè)者回購相比，投資方會認(rèn)為不如賭創(chuàng)業(yè)者下一次創(chuàng)業(yè)會成功，因此一般會在條款里要求拿到創(chuàng)業(yè)者下一個公司同樣的股份?！鄙鲜鰢Y基金總經(jīng)理表示?！敖衲陮€觸發(fā)回購條款的現(xiàn)象確實越來越多了，因為IPO項目在減少?！鄙鲜稣龑?dǎo)基金總經(jīng)理稱。晨哨集團(tuán)CEO王云帆認(rèn)為，第一，經(jīng)濟(jì)有不確定因素的階段，投資預(yù)期收益率普遍降低，LP（投資人）倒逼GP回款，壓力傳導(dǎo)至創(chuàng)業(yè)者；第二，近幾年投資賽道發(fā)生變化，從移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)到硬科技產(chǎn)業(yè)，前者是百舸爭流贏家通吃模式，單項目回報往往以百倍計算；后者是相對穩(wěn)定的收益曲線，所以GP對項目的成功率要求大幅提升，每個項目的回購條款也會強(qiáng)化；第三，這兩年，國資、政府引導(dǎo)基金等國資背景管理人持續(xù)活躍，國資監(jiān)管投資的規(guī)則要求降低風(fēng)險，甚至是無風(fēng)險。記者詢問多家政府引導(dǎo)基金和國資基金人士發(fā)現(xiàn)，國資背景管理人確實有著資金保本訴求，也會和創(chuàng)業(yè)公司簽署“對賭”協(xié)議，但市面上那些對賭鬧劇，多數(shù)和國資關(guān)系不大，因為如果創(chuàng)業(yè)公司無力執(zhí)行回購條款，國資多半也不會投資。在這其中，還出現(xiàn)了許多有趣的“回購?fù)娣ā薄?/span>

“明股實債” 滿足多方的好買賣

近幾年，受地方財政模式轉(zhuǎn)換以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素的影響，國資在私募股權(quán)投資行業(yè)強(qiáng)勢崛起，許多地方政府、國有企業(yè)下場做起投資，通過設(shè)立私募股權(quán)投資基金，遴選管理人的方式參與一級市場的投資。了解國資的回購模式，先要將國資背景管理人進(jìn)行區(qū)分。上述政府引導(dǎo)基金總經(jīng)理介紹，市場上常見的國資一般有兩種來源：地方財政資金（政府引導(dǎo)基金）、國有企業(yè)資金（國資基金）。他表示，財政資金需要起到產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，所投資的企業(yè)會更偏早期，對基金的考核保值增值是次要的，是否將產(chǎn)業(yè)引到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)生稅收和就業(yè)崗位等是主要的；國有企業(yè)資金成立一只基金時，自身的資金并不多，多數(shù)來源于對外融資，融來的錢成本年化利息在3%-4%，因此這類基金其實是“負(fù)債”做投資，因而更傾向于中后期項目?！罢龑?dǎo)基金參與一級市場投資，更多帶有產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的性質(zhì)，不是出于盈利需要，投資的目的是產(chǎn)業(yè)落地和資金保本。因此他們回購協(xié)議的設(shè)定遵循兩個邏輯：讓利和保本?；刭弲f(xié)議中會設(shè)計保本條款，但沒有那么高的資金補(bǔ)償利息?！蓖跹┧杀硎?。為了平衡保本與產(chǎn)業(yè)落地，地方政府引導(dǎo)基金與企業(yè)之間形成了一種“不足為外人道也”的股權(quán)投資模式。記者了解到，國資的回購協(xié)議有“真回購”和“假回購”之分，所謂的“假回購”是指通過回購協(xié)議做到“明股實債”，其中多是政府引導(dǎo)基金，他們投資賺的不是企業(yè)上市的錢或者企業(yè)估值提升的錢，而是回購協(xié)議中償還本金附帶的利息。上述國資基金總經(jīng)理透露，“假回購”的設(shè)定可能是政府引導(dǎo)基金主導(dǎo)的，也可能是企業(yè)主導(dǎo)。比如政府招引一家上市公司在當(dāng)?shù)卦O(shè)立一個子公司，子公司發(fā)展后期會并入上市公司，政府若依舊持有子公司的股權(quán)，帶來的收益或比較高，上市公司并不愿意給政府這么高的收益，一般會設(shè)置一個子公司完全完成不了的“對賭”條件，無論如何都會觸發(fā)回購條款，一旦完不成則會按約定的6%-8%的利息進(jìn)行本金償付，站在政府引導(dǎo)基金方面，這樣做既能保證本金安全，又能吸引產(chǎn)業(yè)落地。“這種方式各地都在用，并不全是政府方面的原因，也有企業(yè)方的要求?，F(xiàn)在地方政府招商引資的壓力很大，通過上市公司引入子公司落地的好處在于，這個項目大概率不會失敗，而且退出有確定性。”他說?！啊鞴蓪崅募倩刭弲f(xié)議最大的不合理之處，在于投資多方?jīng)]有共擔(dān)股權(quán)投資的風(fēng)險；其次，若企業(yè)有債權(quán)人，一旦企業(yè)破產(chǎn)，法律會先保護(hù)債權(quán)人而非股權(quán)投資人，政府引導(dǎo)基金所投資的錢就要排在后面償還。”上述國資基金總經(jīng)理表示。而對于許多“負(fù)債”做股權(quán)投資的國資基金管理人來說，由于基金業(yè)績關(guān)系到自身在體制內(nèi)的職業(yè)生涯，合規(guī)和風(fēng)控成為他們投資時的第一準(zhǔn)則?！拔夷茏龅木褪潜ＷC投資各個環(huán)節(jié)的合規(guī)性，每一項程序都不能出問題，因為我們最怕在接受審計的時候說不清一些問題，比如截止日期內(nèi)沒有IPO肯定要執(zhí)行回購協(xié)議?！蹦硣Y投資經(jīng)理表示。他說，決定是否投資一家企業(yè)時，除了盡調(diào)企業(yè)質(zhì)地，還要盡調(diào)創(chuàng)業(yè)者若對賭失敗，是否有能力進(jìn)行償還。

退出路徑亟待多元化

業(yè)內(nèi)人士稱，“對賭”的本質(zhì)是一種博弈，對于創(chuàng)業(yè)者來說，是拿到融資款的一枚籌碼；對投資人來說，是合規(guī)風(fēng)控的一種手段，回購協(xié)議本質(zhì)上是一種市場化的商業(yè)行為，有其存在的合理性。但與此同時，需要謹(jǐn)防“對賭”機(jī)制的濫用，也需要關(guān)注到，觸發(fā)回購條款事件增多和退出環(huán)境有關(guān)，針對創(chuàng)業(yè)公司的退出方式有待多元化。在投資人劉挺看來，創(chuàng)業(yè)者可以選擇接受或拒絕投資人的投資款，一旦接受并且簽下回購協(xié)議，履約是創(chuàng)業(yè)者的責(zé)任。問題在于，現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者在融資時選擇少，沒有底氣拒絕可選的投資人，選擇參與對賭，這本質(zhì)上就是“一個愿打一個愿挨”的事情?！皩€機(jī)制的濫用容易造成現(xiàn)實上股權(quán)投資行業(yè)的‘虛假繁榮’?！蓖翡J(rèn)為，不少投資機(jī)構(gòu)將“對賭”作為風(fēng)控最終手段，從而忽視了投資盡調(diào)的責(zé)任，忽視了審慎估值的投資責(zé)任，甚至將作為直接融資手段代表的股權(quán)投資異化為具有間接融資手段特點的債權(quán)投資，這對專業(yè)化的股權(quán)投資人群體無益，反倒會壓縮他們的生存空間。另外，也有不少誠信水平不高的創(chuàng)業(yè)者以“對賭”為誘餌，將其與投資機(jī)構(gòu)捆綁，實際上是為了獲得投資機(jī)構(gòu)對其創(chuàng)業(yè)項目的高估值來維持虛假繁榮，不關(guān)心對實體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)而關(guān)心是否能夠?qū)崿F(xiàn)最后上市一搏?！皬耐顺鼋嵌葋碚f，回購協(xié)議中是否可以增加退出方式，增加對公司未來估值評價的方式，這方面可以多一些探討。”王雪松表示，很多創(chuàng)業(yè)公司期待做成一家大體量上市企業(yè)。而隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)專業(yè)化進(jìn)程加速，越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會在專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域耕耘成長。如果一定要做成一家大而全的公司，只通過IPO實現(xiàn)退出，無異于過獨木橋。一級市場的退出業(yè)態(tài)應(yīng)該是健康和多元的，當(dāng)IPO從增量市場變?yōu)榇媪渴袌?，并購等退出方式?yīng)逐漸被重視。