如果沒有可靠的估值作支撐，基金的業(yè)績評估、行業(yè)業(yè)績基準就缺乏可靠性，基金份額二級市場和S基金很難發(fā)展，投資者也就只能更多依賴DPI。
在一筆股權投資基金份額交易中，當賣方給出報價，買方如何考量合理性？
當記者向多位行業(yè)從業(yè)人士拋出這個問題，他們的回應中無一例外包括，“Case by case（具體情況，具體分析）?！?/p>
本報此前也曾有報道，近年國內PE二級市場取得顯著發(fā)展，成為行業(yè)普遍關注的熱門話題。但另一方面，相對于每年新增6000億到1萬億的退出需求，市場交易量仍顯杯水車薪。
究其原因，買方和賣方需要對交易定價達成共識，但市場并無實時和動態(tài)反映投資項目公允價值的基金估值體系和工具。
因此，基金估值成為我國基金份額二級市場和S基金（Secondary Fund，二手份額轉讓基金，指專注于私募股權二級市場的基金）行業(yè)發(fā)展的“卡脖子”問題之一，這也是國資參與S交易時在操作流程、估值和定價等環(huán)節(jié)面臨的典型痛點。
3月1日，圓點智匯與執(zhí)中聯(lián)合發(fā)布《私募股權投資基金估值報告》（以下稱“報告”）。圓點智匯高級顧問、中國人民大學財政金融學院副教授胡波在報告解讀時表示，“從市場發(fā)展角度來看，對于股權投資基金行業(yè)來說，基金估值是個基礎設施。推動基金估值更加專業(yè)、可靠，對于優(yōu)化行業(yè)生態(tài)具有重要意義?！?/p>
進一步說，底層資產估值是基金份額估值定價的核心，而基金份額的估值定價又是交易成功的關鍵性環(huán)節(jié)之一。如果沒有可靠的估值作支撐，基金的業(yè)績評估、行業(yè)業(yè)績基準就缺乏可靠性，基金份額二級市場和S基金很難發(fā)展，投資者也就只能更多依賴DPI（Distribution to Paid-In Capital，現(xiàn)金回報倍數(shù)）。
基金估值“虛高”問題待解
本報此前曾有跟蹤報道，人民幣基金正在加速出清，私募股權及創(chuàng)投基金管理人數(shù)量回到2018年的水平。
也就是說，隨著我國股權投資基金市場不斷發(fā)展，市場正從“量的擴張”轉向“質的提升”。一方面，監(jiān)管和自律規(guī)則不斷完善，對從業(yè)機構合規(guī)性不斷提出新要求；另一方面，投資者也不斷成熟，對從業(yè)機構專業(yè)性不斷提出新挑戰(zhàn)。
報告顯示，投資與募資雙端降速的背景下，我國私募股權投資市場進入存量優(yōu)化轉型關鍵期，對GP的專業(yè)管理能力提出了更高的要求，投后管理在“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)中的重要性越發(fā)凸顯。
從投資端看，盡可能地保留干火藥、謹慎投資成為業(yè)內投資機構的共識。執(zhí)中數(shù)據也顯示，自2021年4季度以來，機構的投資趨勢每個季度都在大幅下降。
從募資端看，當前LP出資的前三大主體依舊是政府資金、證券業(yè)機構和銀行業(yè)基金。其中政府資金量五年間不斷增長，國企和政府引導基金成為基金有限合伙人的主力軍，保險等金融機構也對于私募股權市場愈發(fā)重視，相繼入場。
再看退出端。對于將IPO作為最佳退出路徑的投資機構而言，一二級市場估值倒掛、大量新股破發(fā)帶來的是退出節(jié)奏放緩和退出周期的拉長。不僅如此，資本市場股價波動、二級市場估值持續(xù)走低，都給私募股權管理一級市場投資標的合理估值造成挑戰(zhàn)。
“有基金在不同年份以不同的估值法進行評估，其中不乏有管理人希望以此獲得比較想要的結果。”胡波含蓄指出基金估值普遍“虛高”的市場現(xiàn)狀，建議私募股權機構對于底層資產價值進行更加理性與合理的評估。
他補充表示，投資者對于基金估值的科學性和可靠性正提出越來越高的要求。部分機構投資者基于自身合規(guī)性考慮，也要求所出資基金在估值環(huán)節(jié)全面適用新準則進行公允價值計量。
將利好基金份額二級市場發(fā)展
記者梳理報告發(fā)現(xiàn)，圓點智匯就基金估值管理的解決方案制定給出建議：基金管理人實操中可通過明確基金估值政策、優(yōu)化基金估值方法、管控基金估值風險、加強估值披露四個方面完善基金估值管理體系，賦能投后管理、項目退出與LP匯報，進一步推動基金業(yè)績基準形成和基金二級市場交易合理有序運營進程。
胡波在會后接受記者采訪時就前述建議作出進一步分析。明確基金估值政策，即要求基金管理人在募資時即明確并向投資人披露基金的估值政策，在基金運營中如需對估值政策進行修訂，除依法律法規(guī)要求進行的修訂之外，亦應得到多數(shù)投資人或基金咨詢委員會同意。
優(yōu)化基金估值方法，即綜合考慮基金資產類別、資產流動性、資產附加權利等因素，使用科學的方法，合理確定估值參數(shù)，對基金進行估值。
管控基金估值風險，即從基金治理的角度，采取有效措施提高基金估值科學性、防范基金估值隨意性。基金估值政策調整的當年及下年，應使用調整前后的兩套方法分別進行估值，并向基金投資人披露由于估值方法調整而帶來的估值結果差異。再如，基金估值應經第三方審計或復核，審計復核機構應主要由基金投資人確定或選擇。
加強基金估值披露，即要求基金管理人將基金估值政策及其變更、估值所用方法及參數(shù)選擇、估值工作底稿向投資人披露，或者按照投資人的要求向估值審計或復核機構披露，從而讓投資人對基金估值報告不僅“知其然”，而且“知其所以然”。
事實上，除了滿足來自基金投后管理、投資人要求等方面的訴求，對底層資產質量與價值進行動態(tài)監(jiān)控，也是機構繼價值投資之外最大的核心競爭力與第二增長點。
看得懂、投得進、退得出，S交易成為近年股權投資基金退出的新興方式之一。全國社?；鹄硎聲崩硎麻L王忠民曾分析表示，當股權投資從高漲期進入新的變軌和平衡期，新交易機會的成長成熟將可以提高流動性，進而實現(xiàn)更多層次、更多維度的退出場景。
執(zhí)中ZERONE數(shù)據顯示，2021年全年，中國私募股權二級市場累計發(fā)生交易353起，覆蓋337只基金，可獲知的累計交易金額達668.07億元，相較于2020年全年264.45億元的交易金額增長達153%，近5年復合增長率達47%。
這意味著，中國私募股權二級市場經歷多年的探索期后正式步入高速發(fā)展階段。而在巨額增長的背后，是中國S市場新格局的啟幕。
在S交易實操過程中，無論是從買方視角還是賣方視角下，不僅僅需要對當下交易時點的項目價值進行判斷，還要從交易完成后項目未來退出獲利的角度，對預期收益回報進行測算。
在投后估值的基礎上，這對于S基金交易估值的評估能力提出了更高挑戰(zhàn)?！拔覀儾⒉恢竿鸸乐刁w系能對特定基金資產給出唯一的或絕對正確的估值結果，不同主體對同一資產的價值有不同判斷，這恰恰是市場交易得以發(fā)生的重要動機之一，但是，我們需要一套從業(yè)者都能理解并使用的話語體系，或者說一個溝通基金估值問題的工具”。胡波認為，國內股權投資市場仍缺少就S交易的話語體系，“只有大家在同一個話語體系下進行討論，才能真正提高交易效率?！?/p>
