私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改法律實(shí)務(wù)問(wèn)題探析

私募股權(quán)投資基金參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)機(jī)制體制改革的重要方式之一，一方面可為國(guó)有企業(yè)充實(shí)社會(huì)資本等多元化的資金支持，另一方面可有效提高國(guó)有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，隨著我國(guó)私募基金行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募股權(quán)投資基金在國(guó)企混改中發(fā)揮的作用越來(lái)越大，本文試著討論私募股權(quán)投資基金在國(guó)企混改中相關(guān)法律實(shí)務(wù)問(wèn)題。

作者 | 沈陽(yáng)仲裁委員會(huì)仲裁員  李法婕

來(lái)源 | 《民主與法制時(shí)報(bào)》2023-01-19第10期第5版

目錄

1.私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改的形式

2.私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改的主要流程

3.私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改的方式與路徑

黨的二十大報(bào)告提出，深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。2015年印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》明確提出：“支持國(guó)有資本與非國(guó)有資本共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與企業(yè)改制重組?！?018年，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出：“引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)通過(guò)私募股權(quán)投資基金方式籌集股權(quán)性資金，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模”“鼓勵(lì)各類投資者通過(guò)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與國(guó)有企業(yè)兼并重組”。

私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改的形式

國(guó)企混改基金，是指通過(guò)募集民營(yíng)、境外資本等各類非國(guó)有資本與國(guó)有資本或政府引導(dǎo)基金共同組建以國(guó)企混改或反向混改為主要投向的私募股權(quán)投資基金。該基金以直投或子基金方式參與到國(guó)企混改中，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，激發(fā)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，既與混合所有制放大國(guó)有資本、保持控制地位的邏輯一致，也使非國(guó)有資本參與到規(guī)模較大、資源較優(yōu)的項(xiàng)目中，同時(shí)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)企混改基金一般采取股權(quán)投資模式，重點(diǎn)布局國(guó)家和地方戰(zhàn)略領(lǐng)域、競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域、科技創(chuàng)新領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域，致力于通過(guò)促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化，持續(xù)提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率，激發(fā)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)活力，服務(wù)助力國(guó)企混改和重組改革，并通過(guò)股權(quán)回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)退出等多種方式實(shí)現(xiàn)基金收益，并達(dá)到國(guó)企混改項(xiàng)目與混改基金雙向獲利的效果。

私募股權(quán)投資基金作為戰(zhàn)略投資者參與國(guó)企混改。實(shí)踐中，具有戰(zhàn)略資源的私募股權(quán)投資基金在參與國(guó)企改革中擁有較大優(yōu)勢(shì)。在私募股權(quán)投資基金參與的國(guó)有資本合作中，一方面，國(guó)資嚴(yán)謹(jǐn)成熟的監(jiān)管體系可相對(duì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國(guó)資獨(dú)有的領(lǐng)域及資源優(yōu)勢(shì)可以彌補(bǔ)基金戰(zhàn)略布局的缺失。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)通過(guò)引入私募股權(quán)投資基金，既可以完成股權(quán)層面“混”的階段性目標(biāo)，又可以獲得管理、經(jīng)營(yíng)、行業(yè)整合等方面的資源。

私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改的主要流程

可行性研究：主要內(nèi)容為企業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)分析、混改的必要性及可行性、混改后的企業(yè)性質(zhì)、公司治理、發(fā)展前景預(yù)測(cè)等。

國(guó)企混改預(yù)案：主要內(nèi)容包含國(guó)企混改目標(biāo)（可行性及必要性）、形式、周期、各中介機(jī)構(gòu)選聘預(yù)案、交易場(chǎng)所及規(guī)則、難點(diǎn)問(wèn)題及解決預(yù)案等啟動(dòng)工作的論證以及混改企業(yè)內(nèi)部決策。

中介機(jī)構(gòu)意見(jiàn)：清產(chǎn)核資、專項(xiàng)審計(jì)，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估及備案。律師事務(wù)所就混改方案出具《法律意見(jiàn)書》。

混改方案：前置論證程序包括：債權(quán)人意見(jiàn)、職工安置方案審議及審核、產(chǎn)權(quán)/資產(chǎn)處置方案論證、風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告（或有）。其中，核心要素需包含混改企業(yè)基本情況、審計(jì)評(píng)估情況、債權(quán)債務(wù)處置方案、資產(chǎn)處置方案、職工安置方案、混改后的公司治理機(jī)制、資金使用計(jì)劃、企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、引入PE的條件、方式、價(jià)格等。

混改方案審批：“三重一大”決策機(jī)制內(nèi)部決策，國(guó)資委各處審查改制方案，批復(fù)改制方案。

進(jìn)“場(chǎng)”交易:通過(guò)資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開引入私募股權(quán)投資基金。

混改方案落地:協(xié)議出資交割、公司登記/變更、職工安置、不動(dòng)產(chǎn)登記、國(guó)有產(chǎn)權(quán)變動(dòng)登記等。

私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改的方式與路徑

持股比例:首先，應(yīng)當(dāng)充分考慮擬混改企業(yè)的自身發(fā)展需求及政策要求。公益類國(guó)企多選擇國(guó)資絕對(duì)控股，通常持股67%以上甚至更多；商業(yè)二類國(guó)企也需要保留國(guó)有控股地位，一般持股51%以上；商業(yè)一類國(guó)企混改時(shí)可參股可控股，此類國(guó)企多選擇持股34%以上，對(duì)重大事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。國(guó)企混改時(shí)，股權(quán)比例的設(shè)置更多要結(jié)合擬混改企業(yè)資金需求、上市規(guī)劃、市場(chǎng)準(zhǔn)入、遠(yuǎn)期融資等多種因素的考量。專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)不會(huì)選擇持有大比例的股權(quán)，一方面出于私募股權(quán)投資基金專業(yè)化運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管要求，另一方面出于擬混改企業(yè)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平衡考慮。而科學(xué)的混改方案，除私募股權(quán)投資基金作為主要投資者參與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整外，還會(huì)同時(shí)加入行業(yè)戰(zhàn)略合作方以及員工持股/股權(quán)激勵(lì)等多種方式的混合，“三七開”的股權(quán)比例在地方國(guó)企混改中運(yùn)用較為廣泛。

戰(zhàn)略投資者的遴選:私募股權(quán)投資基金投資時(shí)有財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者兩類身份定位。前者以提供資金作為主要參與方式；后者注重戰(zhàn)略性資源，以期與擬混改企業(yè)謀求協(xié)調(diào)互補(bǔ)、戰(zhàn)略利益協(xié)同。處于深化國(guó)企混改時(shí)期的擬混改企業(yè)更需要戰(zhàn)略投資者的加入。作為戰(zhàn)略投資者，可提供資金支持，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，亦有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但擬混改企業(yè)在不良資產(chǎn)盤活與剝離、職工安置/激發(fā)管理層主觀能動(dòng)性、跨區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈合作甚至是核心技術(shù)的創(chuàng)新與團(tuán)隊(duì)建設(shè)等方面，也需要支持和助力?；旄姆桨刚撟C與制定過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)戰(zhàn)略投資者的遴選設(shè)置匹配度較高的目標(biāo)與條件；更應(yīng)積極與意向投資者充分磋商，一方面尋求多方合作機(jī)會(huì)，另一方面驗(yàn)證私募股權(quán)投資基金參與混改的方案可行性。實(shí)踐中，接洽私募股權(quán)投資基金方式多為政府引導(dǎo)基金引薦、基金招商、專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)推介等。

國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值:估值可以幫助擬混改企業(yè)厘清發(fā)展現(xiàn)狀和資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)也是擬混改企業(yè)確定股價(jià)、股比等方案的基本要素。《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》明確，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的掛牌底價(jià)應(yīng)以評(píng)估結(jié)果作為依據(jù)，且不得以期間損益等理由對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。私募股權(quán)投資基金投資，亦有其嚴(yán)謹(jǐn)且專業(yè)的估值體系，通過(guò)開展行業(yè)調(diào)研論證、盡職調(diào)查等工作對(duì)擬混改企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)合擬混改企業(yè)的資金使用計(jì)劃、投資收益預(yù)測(cè)等進(jìn)行綜合投資決策。但私募股權(quán)投資基金參與國(guó)企混改時(shí)，要以充分認(rèn)可國(guó)有企業(yè)的定價(jià)方式為前提。同時(shí)，如意向投資人的估值報(bào)價(jià)與擬混改企業(yè)的評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)較大差異，且擬混改企業(yè)未充分了解市場(chǎng)化估值方法和行業(yè)平均估值，可能出現(xiàn)進(jìn)場(chǎng)交易時(shí)無(wú)人摘牌，導(dǎo)致混改夭折。

戰(zhàn)略規(guī)劃能力的提升:私募股權(quán)投資基金作為戰(zhàn)略投資者，會(huì)著重考量擬混改企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入、產(chǎn)業(yè)布局、發(fā)展前景等宏觀因素，以確認(rèn)優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。私募股權(quán)投資基金熟知頭部企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式，擁有前瞻性的市場(chǎng)眼光和獨(dú)到的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，可為擬混改企業(yè)帶來(lái)人才和資源等方面優(yōu)勢(shì)，更多的是在擬混改企業(yè)宏觀發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)政策、跨區(qū)域市場(chǎng)布局等方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。因此，擬混改企業(yè)可選擇行業(yè)、領(lǐng)域匹配度較高的產(chǎn)業(yè)基金，例如選擇“大基金”作為戰(zhàn)略投資者，可在股權(quán)定價(jià)、行業(yè)地位、供應(yīng)商入庫(kù)、后續(xù)融資等方面取得“背書”，尤其在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上，有了更高層面的布局。

公司治理:擬混改企業(yè)對(duì)戰(zhàn)略投資者的需求，還體現(xiàn)在公司治理機(jī)制的建立和完善上。選對(duì)戰(zhàn)略投資者，可以增加其經(jīng)營(yíng)決策的靈活性，通過(guò)積極運(yùn)用股東投票權(quán)、派駐董事參與董事會(huì)、完善內(nèi)部管理機(jī)制、優(yōu)化管理層激勵(lì)與監(jiān)督等措施積極參與擬混改企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。