春節(jié)前夕，全球PE之王——黑石正式宣布以222億美元關(guān)閉了最新的全球二級市場策略第九期基金（Strategic Partners IX，簡稱“SP IX”），約合人民幣1500億，一舉締造了全球最大規(guī)模S基金。同時，黑石也完成由GP主導(dǎo)的一只規(guī)模27億美元的接續(xù)型基金，換言之一舉募集了近250億美元。
黑石的名號，在江湖中并不陌生。創(chuàng)建于1985年，黑石集團是世界知名頂級投資公司，至今管理規(guī)模超9500億美元。身為全球“四大PE”之一，黑石在一級市場也十分活躍，此次準備巨量資金進入S基金，無疑被視為風(fēng)向標之一。我們把目光拉回國內(nèi)——回顧過去一年，北京和上海不約而同地在S基金上全面發(fā)力，背后的歷史大背景是中國創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)歷二十余年爆發(fā)式增長，折疊在其中的資金總量之大超乎想象，如今隨著大批基金到期，大量LP排隊等待退出。為此，我們看到中國從南到北都開始了S基金探索。這是中國乃至全球創(chuàng)投歷史嶄新一頁——S基金。
所謂S基金，即Secondary Fund，是一種專注于私募股權(quán)二級市場的基金，是通過買入LP或者GP的二手份額或投資項目組合，在實現(xiàn)溢價后出售獲利的一種基金投資方式。通常而言，S基金交易項目往往是打折出售。值得一提的是，黑石此次222億美元（約合人民幣1500億）的SP IX基金，超越法國私募股權(quán)機構(gòu)Ardian在2020年關(guān)閉的190億美元第8期S基金，成為迄今全球募集規(guī)模最大的S基金。要知道，Ardian是全球最大的S基金投資機構(gòu)。事實上，黑石S基金的重要平臺是于2013年從瑞士信貸手中買下Strategic Partners。資料顯示，Strategic Partners成立于2000年，并入后成為Blackstone Strategic Partners條線。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，在并入黑石的近10年中，Blackstone Strategic Partners的管理資產(chǎn)規(guī)模，從不到100億美元，增長至670億美元。時至今日，Blackstone Strategic Partners已是全球最活躍的私募二級市場參與者之一，在私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)板塊，已完成1900多筆交易，而該機構(gòu)目前的全球主管是創(chuàng)始成員之一的Verdun Perry。對于此次黑石官宣S基金完成募集，Verdun Perry表示，“我們非常感謝投資者的持續(xù)支持。我們?nèi)匀恢铝τ跒橥顿Y者所代表的數(shù)百萬受益人創(chuàng)造強大的風(fēng)險調(diào)整回報。憑借龐大的規(guī)模和我們的多戰(zhàn)略足跡，我們認為我們完全有能力利用整個二級市場的巨大和不斷增長的機會?！?/section>黑石的一舉一動歷來在一級市場極具風(fēng)向標意味，此次進軍S基金，引動轟動。而過去幾年，美元S基金早已摩拳擦掌，躍躍欲試。2022年2月19日，科勒資本旗下的科勒（北京）私募基金管理有限公司落地北京，成為首只在京設(shè)立的外資S基金管理人。更早之前，LGT資本成功募集雙S基金，總募資金額達60億美元，將為中國的LP和GP在退出方面提供更多選擇和流動性解決方案。據(jù)悉，LGT資本兩支S基金募集規(guī)都達到上限。還有TPG——2021年2月，全球另類資產(chǎn)管理公司TPG宣布已簽署收購新程投資（NewQuest Capital Partners）多數(shù)股權(quán)的最終協(xié)議，新程投資將成為TPG平臺的一部分。幾乎同一時間，成立于美國費城的私募股權(quán)投資管理公司漢領(lǐng)資本也宣布，漢領(lǐng)S基金第五期完成最終關(guān)閉，該基金超過了30億美元的目標規(guī)模，最終以39億美元關(guān)賬。
其中最為轟動的是——2022年11月底，上海引領(lǐng)接力行健私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成設(shè)立登記，標志著上海引領(lǐng)股權(quán)接力基金（簡稱：S基金）運營工作正式全面啟動。該S基金管理人由上海國有資本投資有限公司旗下的上海孚騰私募基金管理有限公司擔(dān)任，總規(guī)模100億元人民幣，首期30億元，主要圍繞數(shù)字經(jīng)濟、先進制造、醫(yī)療健康、消費服務(wù)等行業(yè)開展投資。這也是近期國資主導(dǎo)的最大S基金之一。這一次，上海醞釀已久。早在2022年7月底，浦東金融改革創(chuàng)新項目落地暨引領(lǐng)區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金成立大會召開，為了更好建設(shè)股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺，浦東推動上海市首支S基金——上海引領(lǐng)接力創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)一期（有限合伙）成立，總規(guī)模100億元人民幣。如今，這個超級S基金正式運營。S基金的出資人有哪些？我們透過LP之一上海優(yōu)寧維生物的公告可知，合伙人認繳出資金額為6.031億元，其中上海國投資本管理有限公司認繳出資額30000萬元，認繳出資占比49.74%；上海浦東引領(lǐng)區(qū)投資中心（有限合伙）認繳出資額20000萬元，認繳出資占比33.16%；優(yōu)寧維認繳出資額5000萬元，認繳出資占比8.29%；山東省國際信托股份有限公司認繳出資額5000萬元，認繳出資占比8.29%；觀芮企業(yè)管理咨詢（上海）合伙企業(yè)（有限合伙）認繳出資額200萬元；上海孚騰私募基金管理有限公司（GP）認繳出資額10萬元，認繳出資占比0.02%；上海東鑫恒信投資管理有限公司（GP）認繳出資額100萬元，認繳出資占比0.17%。與此同時，頭部機構(gòu)也來了——IDG資本與徐州市宣布將共同組建規(guī)模約100億元的二手份額基金，重點包括清潔能源及技術(shù)、雙碳經(jīng)濟等能源領(lǐng)域，以及智能制造、半導(dǎo)體、消費和服務(wù)、大健康等多領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)。還有高瓴，“S基金是新策略。對于高瓴長期看好的領(lǐng)域，我們既做股權(quán)投資，也購買二手資產(chǎn)。目前，我們正在與地方引導(dǎo)基金合作，推進S基金落地。”政府引導(dǎo)基金也熱情高漲。2022年5月，南京首支市區(qū)聯(lián)動、市場化運作S基金——紫金建鄴S基金在金魚嘴基金大廈舉行簽約儀式。據(jù)悉，紫金建鄴S基金由南京市創(chuàng)新投資集團和建鄴高投集團聯(lián)合發(fā)起，總規(guī)模10億元，主要出資人包括南鋼股份、東南基金、盛景嘉成、天心投資等。該市場化S基金將瞄準存量私募股權(quán)投資基金份額的交易機會，投資優(yōu)質(zhì)基金的二手份額，探索政府引導(dǎo)基金退出路徑。中國創(chuàng)投海量的存量項目尋求退出機會，S基金登上歷史舞臺。現(xiàn)在，從北京到上海，中國超級創(chuàng)投之都均在探索S基金實踐之路。標志性的一幕是，北京早前成為國內(nèi)首個基金份額轉(zhuǎn)讓落地的試點城市。2022年，北京S基金市場首支做市基金落地；此外北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司（簡稱：接力基金管理公司）正式注冊落地于通州運河商務(wù)區(qū)，目標交易規(guī)模為200億人民幣。還有通州，將給予新設(shè)立的S基金管理機構(gòu)和合伙人最高不超過3000萬元一次性開辦支持。這是國內(nèi)迄今為數(shù)不多明確獎勵S基金落戶的措施。伴隨著中國創(chuàng)投邁入新階段，S基金大爆發(fā)勢在必行。
當(dāng)估值開始下調(diào)，抄底機會來了？
眾所周知，S基金的誕生主要是為了解決中國創(chuàng)投市場的退出問題。如今大批基金到期，清算擺上了桌面。私募股權(quán)基金一般都有明確期限，多數(shù)基金投資期加回收期平均在7-10年。2006年左右，國內(nèi)大量美元基金設(shè)立；2010年左右，大量人民幣基金設(shè)立，到目前也陸續(xù)進入退出清算期。據(jù)不完全統(tǒng)計，到期清算的基金規(guī)模超過1.3萬億。投資機構(gòu)不論是出于聲譽考慮，還是出于滿足LP需求的考慮，均有通過私募股權(quán)二級市場清盤的強烈需求。尤其是2022年，受疫情、國際關(guān)系等因素的影響，IPO破發(fā)、估值倒掛成為常態(tài)，VC/PE退出困境愈演愈烈。要么LP謀求主動退出，要么GP要給到期的LP一個交代，S基金開始火爆。而在所有LP群體中，大量政府引導(dǎo)基金退出迫在眉睫，這也是國資主導(dǎo)S基金熱鬧的原因之一。“2022年VC都十分珍惜手中的彈藥，項目估值下跌的情況下，S基金抄底機會來了”，此前北京某頭部VC合伙人曾向投資界表示?！白鳛橥顿Y人，肯定希望在相對低點買入，再適時賣出”。但挑戰(zhàn)也擺在眼前?！爸袊蓹?quán)市場經(jīng)過這些年發(fā)展，現(xiàn)在市場當(dāng)中有更多的轉(zhuǎn)讓機會出來。當(dāng)然也有不少挑戰(zhàn)，第一個就是定價，要有定價的能力，對底層資產(chǎn)的判斷能力，這比較重要。”北京泰康投資CEO黃升軒曾表示。而第二個挑戰(zhàn)，則是盡調(diào)和信息的不充分，比較依賴GP或轉(zhuǎn)讓方，底層項目公司不能充分了解，“這個不像我們做直投項目時可以對項目進行全面盡調(diào)。”此前，清科研究中心發(fā)布《2022年中國私募股權(quán)S交易研究報告》，當(dāng)中提及中國S市場從起步到爆發(fā)僅經(jīng)過了短短數(shù)年，而在缺乏積累的情況下，市場不可避免地暴露出種種問題：
交易火熱化，但投機型交易占比高；
交易主體多元化，但專業(yè)機構(gòu)占比少；
交易類型豐富化，但價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏；
交易平臺已建成，但生態(tài)系統(tǒng)仍不完善；
其中，我國私募股權(quán)二級市場估值方法論與實踐研究尚未在市場中形成相對統(tǒng)一的規(guī)范標準，影響價格認定與交易達成。清科研究中心調(diào)研統(tǒng)計，93.8%的機構(gòu)認為資產(chǎn)定價是S交易的重點和難點，缺乏政策指導(dǎo)、實踐經(jīng)驗和競價機制是我國S交易市場未形成統(tǒng)一估值標準的主要原因。一半海水，一半火焰。一邊是S基金夾雜著大量“撿便宜”的動機大舉進場，另一邊是整個市場依舊蠻荒，距離建立起成熟、穩(wěn)定、透明、高效的市場體系，還有漫長且曲折的征程。路漫漫其修遠兮，中國S基金的歷史序幕已經(jīng)徐徐拉開。
