進(jìn)入2022年以來，隨著疫情以及國(guó)際形勢(shì)的風(fēng)云變幻，世界經(jīng)濟(jì)總體不振的情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也遭遇周期性危機(jī)，股權(quán)投資市場(chǎng)也隨之受到影響，退出端估值壓力依然存在；經(jīng)年累積的投資資本亟需尋找流動(dòng)性，同時(shí)LP信心不足募資端吃緊，募資壓力大大增加。

信心是最大的資產(chǎn)，熱愛是最大的動(dòng)力。中國(guó)的股權(quán)投資人從來沒有放棄熱愛，從來沒有喪失信念，投資人給這個(gè)巨變的時(shí)代注入了新的精神，他們用投資詮釋責(zé)任，用責(zé)任詮釋初心,用行動(dòng)看多中國(guó)。

2023年1月11日，由融中傳媒主辦，融資中國(guó)、融中咨詢、融中母基金研究院協(xié)辦的融中2023（第12屆）資本年會(huì)盛大舉行。會(huì)上，盛世投資董事長(zhǎng)姜明明以《中國(guó)式S基金的流動(dòng)性探索之路》為題進(jìn)行了主旨演講。姜明明表示，S交易市場(chǎng)不再僅僅是一個(gè)追求退出和流動(dòng)性的短期交易市場(chǎng)，而逐漸成為一個(gè)擁有差異化資產(chǎn)配置策略、可以真正賺取利潤(rùn)的活躍市場(chǎng)。

01

S基金在最近兩年中發(fā)展迅速。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2021年全球S交易規(guī)模1340億美元，同比增長(zhǎng)123%，正在逐漸走出疫情的陰霾。全球金融市場(chǎng)的恢復(fù)和流動(dòng)性需求增加促進(jìn)了S交易熱度重回高位。2022僅上半年交易量已達(dá)到580億美元，全年有望達(dá)到1350億美元，較2021年進(jìn)一步提升；據(jù)Greenhill的預(yù)測(cè)，到2030年，全球S市場(chǎng)交易量可能突破5000億美元，S市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間依舊巨大，未來10年內(nèi)會(huì)有大量的資金流入S市場(chǎng)。

尤其是2020年世界范圍內(nèi)新冠疫情大流行催生了大量股權(quán)類資產(chǎn)的變現(xiàn)需求，全球S基金募集總規(guī)模達(dá)到955.7億美元，達(dá)到歷史最高點(diǎn)。次年，全球S基金募集總金額達(dá)到557億美元，僅次于2020年募集量955.7億，為歷史第二大募資總額。

這種大規(guī)模的變現(xiàn)需求在金融歷史上也有跡可循。98年金融危機(jī)之后，市場(chǎng)上S交易的份額就曾經(jīng)大幅度上升。2020年疊加疫情的影響，全球經(jīng)濟(jì)下行，歐洲市場(chǎng)在下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，建立了完善的S基金交易體系。從海外的交易規(guī)模看，一級(jí)市場(chǎng)整體規(guī)模的30-40%，會(huì)形成S基金的交易機(jī)會(huì)。

在交易價(jià)格層面，2021年，全球S交易的整體平均定價(jià)在三年的連續(xù)下降后回升至NAV（資產(chǎn)凈值）的90%以上，2022年上半年進(jìn)一步上漲，回升到NAV 92%的水平，與2018年基本持平。全球S市場(chǎng)的定價(jià)差異化明顯：并購型交易、母基金策略交易的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較小，定價(jià)/NAV比基本在80%以上；而VC類交易的風(fēng)險(xiǎn)偏高，因此定價(jià)/NAV比在70-80%之間。

近年新設(shè)立的優(yōu)質(zhì)S基金快速成長(zhǎng)，在豐富買方市場(chǎng)的同時(shí)，也推高了交易價(jià)格。這種情況也會(huì)讓更多經(jīng)驗(yàn)、更專業(yè)的買家有機(jī)會(huì)持續(xù)發(fā)現(xiàn)和挖掘S市場(chǎng)的潛在投資價(jià)值。

02

在中國(guó)，業(yè)內(nèi)將2020年視為S基金的元年，2021年整個(gè)市場(chǎng)增長(zhǎng)不斷加速。按照基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)過去發(fā)展中，尤其是2015-2017年中國(guó)境內(nèi)募集設(shè)立大量私募股權(quán)投資基金，按照普遍性的基金存續(xù)期限預(yù)測(cè)，目前已經(jīng)累積了大量的退出需求。2009年創(chuàng)業(yè)板開板，同一時(shí)期大批基金設(shè)立。一只基金周期7年左右，有1、2年延長(zhǎng)期，到了2020年，一大批基金陸續(xù)到期。但一級(jí)市場(chǎng)存在鎖定期長(zhǎng)的問題。LP越來越多地關(guān)注DPI數(shù)值，而S基金剛好可以為這些LP創(chuàng)造DPI。

更強(qiáng)的市場(chǎng)確定性下，中國(guó)S基金發(fā)展迅猛，累計(jì)交易數(shù)量、覆蓋的基金、交易的金額都有大幅度的增長(zhǎng)，同時(shí)募資的規(guī)模也在成倍增長(zhǎng)。

同時(shí)，中國(guó)S基金市場(chǎng)生態(tài)圈不斷完善，買方呈現(xiàn)多元化的發(fā)展態(tài)勢(shì)，除帶有S策略的母基金、企業(yè)投資者和個(gè)人外，專業(yè)的S基金、銀行理財(cái)子、保險(xiǎn)、信托、AMC等具備長(zhǎng)期和大額出資能力的機(jī)構(gòu)投資者也參與到S基金交易中來，為S基金市場(chǎng)提供了長(zhǎng)期的流動(dòng)性支持，有助于S基金市場(chǎng)的長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)作為S資產(chǎn)買方，2021年買入資產(chǎn)規(guī)模同比增加411%，交易筆數(shù)同比增加15倍。存量的私募股權(quán)基金份額由于資產(chǎn)清晰、期限較短、退出渠道可預(yù)測(cè)，獲得了越來越多金融機(jī)構(gòu)的青睞。從統(tǒng)計(jì)來看，國(guó)資系持有的基金份額交易占總體比例仍然較小，交易價(jià)格及審批流程等因素構(gòu)成了交易的主要挑戰(zhàn)。

從底層資產(chǎn)上市情況來看，2021 年S 交易涉及的基金中，約20% 的基金底層資產(chǎn)中含有至少一家上市企業(yè)，約41%含有至少一家上市企業(yè)或擬上市企業(yè)。S 交易擺脫了突擊入股的鎖定期限制，在滿足了賣方對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性需求的同時(shí)，又滿足了買方對(duì)持有期較短、現(xiàn)金回流較快同時(shí)確定性較高的資產(chǎn)的需求。

未來，S基金將成為中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)一個(gè)重要的資產(chǎn)配置品類。

盛世投資也是S基金的深度實(shí)操機(jī)構(gòu)。作為國(guó)內(nèi)S交易領(lǐng)域早期參與者之一，自2011年起即開始關(guān)注并參與S交易，歷史完成20單份額轉(zhuǎn)讓投資及交易。自2020年初，盛世投資已聯(lián)合上海實(shí)業(yè)集團(tuán)等戰(zhàn)略LP及合作伙伴，發(fā)起設(shè)立兩期獨(dú)立S基金，獲得了國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本等多元化LP的青睞，管理規(guī)模近15億元，主要關(guān)注先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、新能源新材料、信息科技等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，目前已完成近20單S份額投資，交易模式覆蓋認(rèn)繳及實(shí)繳份額轉(zhuǎn)讓、基金接續(xù)及重組、資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓等多種模式。

03

2021年，證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。目前，證監(jiān)會(huì)已明確表示將研究擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，鼓勵(lì)引入優(yōu)質(zhì)中介機(jī)構(gòu)，這將有助于進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)資基金份額進(jìn)場(chǎng)交易和中國(guó)S基金市場(chǎng)生態(tài)的完善。

在政策的支持下，北京、上海等地市級(jí)股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)相繼成立，截至目前已完成數(shù)十億元規(guī)模的基金份額轉(zhuǎn)讓交易，其中不乏專業(yè)的S交易服務(wù)顧問和中介機(jī)構(gòu)的參與。

如果前述交易所能夠解決資產(chǎn)定價(jià)的問題，有做市商的基金，那么就能很好地解決國(guó)資退出程序的問題，這對(duì)整個(gè)行業(yè)是有促進(jìn)作用的。在國(guó)資強(qiáng)監(jiān)管、國(guó)有資產(chǎn)保值增值的前提下，非標(biāo)資產(chǎn)的公允定價(jià)至關(guān)重要。隨著各方面制度的完善，股交中心S的板塊會(huì)發(fā)揮更大的作用。

與此同時(shí)，當(dāng)前S基金發(fā)展還存在一些的潛在問題：第一，資金規(guī)?？傮w不大，長(zhǎng)期出資人群體尚不明確；第二，存量資產(chǎn)體量大，但有效資產(chǎn)比例不高；第三，交易信息透明度不高，缺乏統(tǒng)一的估值體系和信息披露體系；第四，作為國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)的重要投資方，國(guó)有資本及金融機(jī)構(gòu)持有份額的轉(zhuǎn)讓需求較大，但因其受限于評(píng)估定價(jià)及審批流程等因素，轉(zhuǎn)讓周期較長(zhǎng)，不確定性較高；第五，中介及三方服務(wù)機(jī)構(gòu)生態(tài)建設(shè)尚未成熟。

現(xiàn)在市場(chǎng)玩家很多，但專業(yè)化機(jī)構(gòu)并不多。另外，一些參與者還是機(jī)會(huì)主義的做法，不能體系化、機(jī)制化地運(yùn)作S基金。市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)讓的需求很大，但從實(shí)踐來看，好的標(biāo)的還是稀缺的。相當(dāng)一部分優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的有國(guó)資參與，但目前國(guó)資接轉(zhuǎn)的份額多為國(guó)資份額，而非民營(yíng)份額。如何將體制內(nèi)的資金轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化的S資金，這是長(zhǎng)期的課題。

國(guó)資的退出需求也是需要持續(xù)關(guān)注的議題，地方政府引導(dǎo)基金、地方國(guó)資的財(cái)務(wù)投資退出的動(dòng)力和需求是什么？三年疫情下來，地方財(cái)政受到影響比較大，持續(xù)的出資能力也受到影響，一部分省市暫停了新基金出資。對(duì)于地方國(guó)資和政府來說，這是一個(gè)雙向互動(dòng)的關(guān)系，當(dāng)財(cái)政缺錢的時(shí)候，往往是希望國(guó)資能夠退出和轉(zhuǎn)化，但核心的是，退出要經(jīng)過國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估，還有很多地方國(guó)資要求進(jìn)交易所，在很大程度上阻礙了國(guó)資的交易。

在私募股權(quán)投資行業(yè)，對(duì)于GP管理人來說，最大的痛點(diǎn)是難以退出。除了接續(xù)重組之外，未來會(huì)有更多與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會(huì)。如果能夠創(chuàng)造一個(gè)產(chǎn)品，將它視為不良資產(chǎn)，與國(guó)有不良資產(chǎn)管理公司合作，就能一次性地參與基金的所有資產(chǎn)包。

未來，期待從業(yè)機(jī)構(gòu)攜手通過負(fù)責(zé)任的股權(quán)投資實(shí)踐，實(shí)現(xiàn)將體制內(nèi)的資金與市場(chǎng)化的科技公司更好結(jié)合的目標(biāo)，并且以更加開放的心態(tài)、更為創(chuàng)新的產(chǎn)品，專注地服務(wù)于這個(gè)目標(biāo)。