隨著中概股持續(xù)回調(diào)，越來越多PE機(jī)構(gòu)紛紛將中概股私有化資本運(yùn)作視為新的投資策略。

一位國內(nèi)大型PE機(jī)構(gòu)合伙人向記者透露，近期他們正與數(shù)家中概股管理層磋商私有化事宜，他發(fā)現(xiàn)這些中概股管理層認(rèn)為當(dāng)前中概股估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其合理價值，打算將企業(yè)私有化再回歸A股上市以尋求合適估值；且他們認(rèn)為赴港二次上市，未必能達(dá)到上述效果。

一位國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)直言，今年以來他們根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整了投資策略，一是基于部分熱門賽道估值偏高，且俄烏沖突升級與美聯(lián)儲大幅加息令金融市場波動加大，他們開始將投資“向前看”——更多投向成長期階段企業(yè)；二是積極捕捉信息技術(shù)、高端制造、醫(yī)療健康等高科技板塊的中概股私有化投資的機(jī)會。

“我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，由于A股市場持續(xù)熱捧高科技板塊，運(yùn)作部分高科技中概股通過私有化再回歸A股上市，能給我們創(chuàng)造可觀的投資回報?！彼赋?。

平安信托PE法規(guī)總監(jiān)項亞琪在最新一期“平信而論”公眾號撰寫專欄文章指出，考慮到中概股私有化回歸面臨諸多復(fù)雜的法律問題，包括交易方案設(shè)計、私有化財團(tuán)組建、私有化路徑及回歸方式選擇，以及異議股東集體訴訟等，如何設(shè)定適當(dāng)私有化路徑及回歸方式顯得尤其關(guān)鍵。

“目前，平安PE投資設(shè)定三大中概股私有化投資準(zhǔn)則，一是積極尋找存在跨市場估值差異行業(yè)里的標(biāo)的，二是精選具有持續(xù)增長空間的行業(yè)，三是瞄準(zhǔn)行業(yè)龍頭企業(yè)，四是私有化項目與平安集團(tuán)存在一定的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同，即平安集團(tuán)可以運(yùn)用強(qiáng)大資源平臺從用戶、渠道、品牌、科技、管理、金融等多方面賦能被投企業(yè)，為被投企業(yè)提供全周期投后增值服務(wù)，助力企業(yè)在私有化資本運(yùn)作期間持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健高成長。”她指出。

上述國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)坦言，盡管中概股私有化回歸A股已有成功案例，但由于過去一段時間中概股估值持續(xù)回調(diào)，如何設(shè)計合適的私有化路徑顯得尤其關(guān)鍵。

“若這步驟沒有走好，PE機(jī)構(gòu)反而可能陷入巨大的投資風(fēng)險，甚至遭遇LP的問責(zé)壓力?！彼赋?。

私有化路徑選擇

記者多方了解到，由于歐美投資機(jī)構(gòu)對中國企業(yè)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)不夠熟悉，造成部分中概股股價與市盈率雙雙走低，加之中概股審計監(jiān)管風(fēng)波與美聯(lián)儲大幅加息（導(dǎo)致美股估值回調(diào)）的沖擊，有些中概股管理層開始考慮私有化再回歸A股以尋求合理估值。

這也吸引越來越多PE機(jī)構(gòu)將它視為新的投資策略。

“畢竟，中概股在公司治理、業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性、合規(guī)經(jīng)營、行業(yè)發(fā)展前景、信息披露完善度等方面均相對完善，若要再次上市，其IPO順暢度將高于未曾上市的企業(yè)?！鄙鲜鰢鴥?nèi)大型PE機(jī)構(gòu)合伙人向記者分析說。更重要的是，中美資本市場存在的不小估值差異，讓PE機(jī)構(gòu)看到極其可觀的投資回報。

他向記者透露，目前涉足中概股私有化投資的PE機(jī)構(gòu)日益增多，此前他與一家中概股管理層溝通時，發(fā)現(xiàn)多家行業(yè)頭部PE機(jī)構(gòu)已捷足先登，早在磋商私有化投資事宜。

但是，中概股私有化回歸絕非坦途，整個資本運(yùn)作過程面臨著交易方案設(shè)計、私有化財團(tuán)組建、私有化路徑及回歸方式的選擇、異議股東集體訴訟等諸多挑戰(zhàn)。

記者獲悉，中概股私有化的路徑主要有三類，分別是一步式合并、兩步式合并與反向股票交割。

所謂一步式合并，主要是指收購方新設(shè)子公司，通過子公司與中概股簽署合并協(xié)議，并在履行若干程序后將二者合并，令中概股成功退市，且中概股公眾股東獲得收購方的現(xiàn)金補(bǔ)償而退出。

兩步式合并則是收購方通過“要約收購+合并”的方式完成私有化。即收購方先向中概股發(fā)出全面收購要約，當(dāng)獲得逾90%流通股或投票權(quán)后即可觸發(fā)第二步簡易合并程序，若未達(dá)到則轉(zhuǎn)而選擇一步式合并路徑。

反向股票交割也被稱為“縮股”模式，即中概股按照一定比例對已發(fā)行股份進(jìn)行縮股，縮股后的零頭股份被回購、從而擠出部分股東并將股東數(shù)量降至SEC要求的300名以內(nèi)，即從交易所摘牌。

項亞琪指出，相比兩步式合并和反向股票分割，一步式合并的SEC審核流程相對標(biāo)準(zhǔn)清晰，且具有相當(dāng)?shù)拇_定性。目前，一步式合并是最常用的中概股私有化路徑。

多位PE機(jī)構(gòu)人士向記者指出，目前他們與中概股磋商的私有化路徑，也都是按“一步式合并”方案設(shè)計，但在這個過程里，他們最擔(dān)心部分中概股的機(jī)構(gòu)投資者股東（主要是華爾街對沖基金）未必會同意私有化的股票回購報價。

“尤其是近期中概股股價回落導(dǎo)致華爾街對沖基金投資損失較大，他們也希望大幅提高私有化報價以減少投資損失。”一位已有中概股私有化操作經(jīng)驗的PE機(jī)構(gòu)副總裁指出。對此他們會聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行游說，一方面打消對沖基金過高的報價要求，另一方面力爭與他們?nèi)〉媒源髿g喜的回購定價。

項亞琪表示，合適的私有化路徑，對中概股能否盡早回歸A股上市有著極其重要的影響。一旦私有化過程形成“拉鋸戰(zhàn)”導(dǎo)致中概股回歸A股時間大幅拉長，無形間會導(dǎo)致PE投資的時間成本與機(jī)會成本相應(yīng)增加，壓低了PE機(jī)構(gòu)實(shí)際投資回報率。

回歸A股方式的多重考量

在多位PE機(jī)構(gòu)人士看來，在完成私有化后，如何運(yùn)作企業(yè)回歸A股IPO，對PE機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作回報率高低，同樣有著巨大影響。

記者獲悉，目前可供PE選擇的中概股回歸A股方式，也有四大選項，分別是IPO 整體上市、IPO 分拆上市、借殼上市與被并購上市，

IPO整體上市，需已退市的中概股公司在嚴(yán)格滿足A股上市條件后，向境內(nèi)證券監(jiān)管部門提交上市申請材料，通過審核后實(shí)現(xiàn)IPO上市。

IPO 分拆上市，則是中概股在私有化后，從公司內(nèi)部分離不同業(yè)務(wù)板塊并單獨(dú)上市。

項亞琪分析說，相比整體上市，分拆上市具有四大優(yōu)勢，一是私有化前分拆業(yè)務(wù)，可以降低私有化資金成本；二是降低信息不對稱引起的公司價值低估風(fēng)險；三是強(qiáng)化管理層激勵效果；四是拓寬母公司融資渠道。但分拆上市也存在某些弊端，比如操作程序復(fù)雜、增加財務(wù)與審計的管理成本，分拆后業(yè)務(wù)相對單一的上市公司抗風(fēng)險能力有所降低等。

借殼上市，則是早期中概股回歸A股的常用方式，其優(yōu)點(diǎn)在于上市周期較短（通常只需1-1.5年），但缺點(diǎn)則是融資規(guī)模較低，以及近年借殼上市審核趨嚴(yán)，如今選擇借殼上市的中概股公司日益減少。

“目前，我們也在考慮采取第四種路徑，即被并購上市，通過運(yùn)作上市公司對已退市中概股進(jìn)行收購，實(shí)現(xiàn)后者曲線上市。”前述國內(nèi)大型PE機(jī)構(gòu)合伙人向記者透露。目前不少希望快速回歸A股但業(yè)績尚未達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的已退市中概股對此特別青睞，但此舉也有一定弊端，比如被并購上市容易造成原大股東喪失企業(yè)控制權(quán)，能否實(shí)現(xiàn)并購后的共贏也取決于收購雙方的良好整合協(xié)同效應(yīng)。

記者多方了解到，在前期磋商階段，不少中概股管理層也傾向采取整體上市方式，因為他們認(rèn)為此舉既能實(shí)現(xiàn)更高融資額支持企業(yè)發(fā)展，也能充分反映企業(yè)合理估值。

項亞琪表示，鑒于此前中概股私有化回歸A股的成功案例，他們也歸納出三大投資規(guī)則：一是在選擇私有化中概股投資標(biāo)的時，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)回歸價值投資，通過深入研究行業(yè)、企業(yè)的商業(yè)模式和發(fā)展前景，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)賽道里的稀缺標(biāo)的。與此同時，PE機(jī)構(gòu)還應(yīng)注意投資時點(diǎn)的把握，通過在低估值階段介入以提高投資收益率；二是PE機(jī)構(gòu)在參與中概股私有化期間可以考慮利用銀行借款，一方面能解決巨額資金籌措問題，另一方面也能放大股權(quán)投資收益率；三是PE投資機(jī)構(gòu)應(yīng)為私有化中概股所屬行業(yè)提供產(chǎn)業(yè)鏈布局等投后管理賦能，通過助力行業(yè)多個細(xì)分領(lǐng)域上下游企業(yè)開展合作，提升產(chǎn)業(yè)資源配置效率與產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏并實(shí)現(xiàn)投資收益最優(yōu)化。

“目前，平安PE團(tuán)隊在參與項目投資后，會借助平安集團(tuán)金融、科技、醫(yī)療健康等生態(tài)圈資源，圍繞用戶、渠道、品牌、科技、管理、金融等多方面向被投企業(yè)提供投后增值服務(wù)。在賦能被投企業(yè)過程，我們也能獲得行業(yè)前沿信息、加深對業(yè)務(wù)理解并提升行業(yè)研究能力?！彼赋?。

記者多方了解到，隨著越來越多PE機(jī)構(gòu)積極涉足中概股私有化投資，部分實(shí)力雄厚的行業(yè)頭部PE機(jī)構(gòu)正從純粹的私有化參與方，變身為中概股私有化交易的領(lǐng)投方，充分運(yùn)用資源優(yōu)勢組建買方團(tuán)，牽線銀行籌措并購貸款，主導(dǎo)中概股回歸后的一系列資本運(yùn)作，通過專業(yè)服務(wù)創(chuàng)造更高的投資回報。