一石激起千層浪！

11日，軟銀集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁孫正義表示：“在中國(guó)投資方面，我們注意到很多新的監(jiān)管措施陸續(xù)出臺(tái)，我想再等一段時(shí)間，以觀察（中國(guó)相關(guān)部門）監(jiān)管類型、監(jiān)管范圍及其對(duì)市場(chǎng)的影響。在形勢(shì)更加明朗前，我們想靜觀其變。一兩年后，我相信新規(guī)則將創(chuàng)造一個(gè)新局面。”

孫正義的這番表態(tài)，驟然引發(fā)軟銀或暫停中國(guó)投資的猜測(cè)。

部分PE人士猜測(cè)，軟銀此舉可能會(huì)成為全球PE資本暫緩中國(guó)投資的“風(fēng)向標(biāo)”。畢竟，中國(guó)加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管、數(shù)據(jù)安全保護(hù)、整頓在線教育培訓(xùn)行業(yè)的政策共振，加之美國(guó)SEC要求赴美上市中概股必須加強(qiáng)政策風(fēng)險(xiǎn)披露，可能令越來(lái)越多美元PE基金基于規(guī)避日益嚴(yán)格的政策風(fēng)險(xiǎn)的考量，暫緩中國(guó)投資。

不過(guò)，多位美元PE基金人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言，軟銀或是“個(gè)案”。目前他們?nèi)匀谎永m(xù)以往的投資節(jié)奏。

“本周我們剛完成兩個(gè)項(xiàng)目的股權(quán)投資商務(wù)條款談判并簽訂投資意向協(xié)議?！币晃幻涝狿E基金投資總監(jiān)向記者直言。不過(guò)，針對(duì)政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)加大，他們對(duì)投資策略做出了某些調(diào)整：一是，大幅減少政策風(fēng)險(xiǎn)偏高的賽道（比如2C端互聯(lián)網(wǎng)+）投資；二是，增加硬科技（比如半導(dǎo)體研發(fā)、人工智能技術(shù)研發(fā)、生物醫(yī)藥、新材料）的投資比重，以及支持投資企業(yè)轉(zhuǎn)道港交所或A股市場(chǎng)IPO。

“此外，我們還優(yōu)化了項(xiàng)目投資邏輯，以往看重投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額最大化，進(jìn)而創(chuàng)造高估值IPO；如今要求投資項(xiàng)目先落實(shí)各項(xiàng)監(jiān)管要求，優(yōu)先確保合規(guī)操作，再尋求穩(wěn)健增長(zhǎng)?！彼赋?。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，軟銀暫停中國(guó)投資傳聞，也悄然影響全球LP對(duì)（投資中國(guó)的）美元PE基金的投資熱情。

“目前LP市場(chǎng)出現(xiàn)某些波動(dòng)，部分歐美富豪家族辦公室LP可能會(huì)效仿軟銀做法，等待中國(guó)政策監(jiān)管細(xì)則更加明朗化，再開展美元PE基金的注資；不過(guò)，歐美大型養(yǎng)老基金與大學(xué)基金仍然保持以往的追加投資節(jié)奏，他們更看重美元PE基金在政策監(jiān)管新變化環(huán)境下，能否保證預(yù)期的內(nèi)部回報(bào)率(IRR)與現(xiàn)金回流率（DPI）。”一位全球PE FOF機(jī)構(gòu)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。

一家大型美元PE基金合伙人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言，為了打消這些LP對(duì)中國(guó)政策監(jiān)管的顧慮，他們正著手構(gòu)建數(shù)字化的風(fēng)控模型，給投資項(xiàng)目貼上標(biāo)簽，比如投資成本、企業(yè)估值、PE倍數(shù)、行業(yè)地位、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等，并將這些標(biāo)簽與股權(quán)投資潛在回報(bào)率緊密相關(guān)，形成相關(guān)性分析，以便LP能通過(guò)這些風(fēng)控模型參數(shù)了解項(xiàng)目的投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比，從而提升對(duì)美元PE基金投資水準(zhǔn)的信心。

軟銀暫停中國(guó)投資“探因”

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，軟銀或暫停中國(guó)投資，可能有其特殊性。

“概括而言，就是軟銀的很多投資項(xiàng)目都撞在槍口上?！鄙鲜雒涝狿E基金投資總監(jiān)表示。比如軟銀斥巨資投資的滴滴、滿幫、作業(yè)幫、阿里巴巴等項(xiàng)目，都因遭遇中國(guó)加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管、數(shù)據(jù)安全保護(hù)等政策遭遇股價(jià)較大幅度回落，某種程度拖累了軟銀業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

8月10日，軟銀集團(tuán)公布截至6月底的2021財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)季軟銀凈利潤(rùn)達(dá)到約69億美元，較去年同比下跌39%，創(chuàng)下集團(tuán)過(guò)去5個(gè)季度以來(lái)的首次利潤(rùn)下滑。其中，軟銀旗下愿景基金當(dāng)季利潤(rùn)約合21.4億美元，同比下滑3%。

軟銀對(duì)此解釋稱，凈利潤(rùn)下滑的主要原因是所投資企業(yè)的收益減少，以及缺乏大型IPO活動(dòng)。

在他看來(lái)，因監(jiān)管政策所引發(fā)的投資項(xiàng)目回報(bào)不確定性，很可能是觸發(fā)軟銀或暫緩中國(guó)投資的直接導(dǎo)火索。

值得注意的是，在中國(guó)加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管起，4月以來(lái)軟銀愿景基金已著手壓縮中國(guó)項(xiàng)目的投資力度，令中國(guó)項(xiàng)目投資占比降至約11%。

一位熟悉軟銀投資策略的PE機(jī)構(gòu)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言，軟銀或暫緩中國(guó)投資，還與其自身投資風(fēng)格息息相關(guān)。一直以來(lái)，軟銀的投資策略相當(dāng)激進(jìn)——他們往往會(huì)向某些熱門賽道企業(yè)投入巨資，扶持后者迅速擴(kuò)張并取得極高市場(chǎng)份額，從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目高估值上市與獲利退出。比如軟銀向滴滴累計(jì)投資額逾百億美元，支持滴滴成為國(guó)內(nèi)出行領(lǐng)域龍頭企業(yè)以博取資本回報(bào)最大化。

“以往，由于很多國(guó)家對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的反壟斷監(jiān)管政策尚未跟上，這種激進(jìn)投資策略一度被視為行之有效的股權(quán)投資獲利模式。如今各國(guó)都加強(qiáng)相關(guān)反壟斷監(jiān)管，這種投資策略已然行不通?！彼治稣f(shuō)?；蛟S軟銀內(nèi)部也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，在重新制定新的投資策略前，他們只能先暫緩中國(guó)投資。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，此前軟銀集團(tuán)比較側(cè)重2C端的中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)投資，因?yàn)?C端賽道具有極高的成長(zhǎng)爆發(fā)力，能滿足軟銀“高投入創(chuàng)造高估值、高收益”的投資邏輯。但是，隨著越來(lái)越多國(guó)家對(duì)2C端新興產(chǎn)業(yè)加強(qiáng)數(shù)據(jù)安全保護(hù)，軟銀或需重新評(píng)估這個(gè)投資賽道所面臨的新政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，不得不先暫緩中國(guó)投資。

美元基金加碼中國(guó)股權(quán)投資節(jié)奏“未變”

軟銀或暫緩中國(guó)投資是否會(huì)觸發(fā)“跟風(fēng)效應(yīng)”，儼然成為近日PE市場(chǎng)高度關(guān)注的熱門話題。

多位美元PE基金人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言，目前他們?nèi)员３衷鹊闹袊?guó)項(xiàng)目投資節(jié)奏。

“過(guò)去半個(gè)月我們剛簽訂了三個(gè)項(xiàng)目的投資意向協(xié)議，還有若干項(xiàng)目正在完成盡職調(diào)查，絲毫沒(méi)感受到中國(guó)項(xiàng)目投資步伐放緩的跡象。”一位美元?jiǎng)?chuàng)投基金董事總經(jīng)理向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。

不過(guò)，針對(duì)中國(guó)近期出臺(tái)的一系列監(jiān)管政策，他所在的美元?jiǎng)?chuàng)投基金投資策略也做了不少調(diào)整。比如他們大幅減少針對(duì)2C端互聯(lián)網(wǎng)+賽道的項(xiàng)目考察，轉(zhuǎn)而投入更多精力關(guān)注硬科技的投資機(jī)會(huì)，包括半導(dǎo)體技術(shù)研發(fā)、人工智能、新材料、生物醫(yī)藥等。

此外，他所在的美元?jiǎng)?chuàng)投基金轉(zhuǎn)而支持中國(guó)項(xiàng)目轉(zhuǎn)道港交所或科創(chuàng)板上市。

“此前有LP擔(dān)心項(xiàng)目境內(nèi)IPO退出可能遭遇資本管制，令投資本金收益無(wú)法換匯返回境外，對(duì)此我們專門和這些LP做了溝通，通過(guò)以往成功案例做了解釋，證明美元基金投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)境外募資、境內(nèi)退出、收益返回境外是完全暢通的。”他向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言。

令他頗感意外的是，近期部分中國(guó)企業(yè)擔(dān)心美元基金可能暫停投資，反而主動(dòng)調(diào)低了企業(yè)估值，讓基金無(wú)形間獲得更優(yōu)惠的股權(quán)投資價(jià)格。

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，相比美元基金延續(xù)以往的投資節(jié)奏，LP市場(chǎng)因軟銀或暫停中國(guó)投資傳聞掀起了些許波瀾。

“近期有些歐美富豪家族辦公室LP可能會(huì)借鑒軟銀做法，等待中國(guó)相關(guān)政策明朗后再繼續(xù)投資?！鼻笆鯬E FOF機(jī)構(gòu)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人指出。不過(guò)，這類LP占比不高，美元基金的最主要出資方——?dú)W美大型養(yǎng)老基金、FOF機(jī)構(gòu)與大學(xué)基金等長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)仍然延續(xù)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的PE投資力度。

目前，這些長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)一系列政策監(jiān)管，反而是考驗(yàn)PE基金投資水準(zhǔn)與應(yīng)對(duì)能力的試金石。若PE基金能提前洞察相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)而減少教育培訓(xùn)等賽道投資，或通過(guò)其他資本運(yùn)作方式妥善處理相關(guān)項(xiàng)目盡可能保障投資回報(bào)，無(wú)疑將成為他們新一期美元基金募資的加分項(xiàng)。

這位PE FOF機(jī)構(gòu)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人還向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，目前他們對(duì)美元基金是否追加注資，仍然以后者能否創(chuàng)造預(yù)期的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）與DPI（現(xiàn)金回流率）作為主要參考依據(jù)。事實(shí)上，眾多國(guó)際大型養(yǎng)老基金、大學(xué)基金與FOF機(jī)構(gòu)在過(guò)去數(shù)十年經(jīng)歷多次金融危機(jī)，已積累了成熟的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與政策風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，目前中國(guó)監(jiān)管政策所帶來(lái)的PE投資退出挑戰(zhàn)，他們完全可以通過(guò)調(diào)整美元PE基金遴選標(biāo)準(zhǔn)從容應(yīng)對(duì)，從而保障自身的長(zhǎng)期回報(bào)要求。

他直言，近期他與部分大學(xué)基金溝通發(fā)現(xiàn)，這些美元基金LP開始復(fù)盤PE基金以往的投資項(xiàng)目，若PE基金過(guò)度投資存在較高政策風(fēng)險(xiǎn)的賽道或項(xiàng)目，則表明他們對(duì)潛在政策風(fēng)險(xiǎn)的敏感度與預(yù)見(jiàn)性偏弱，不排除會(huì)壓縮對(duì)后者的追加投資力度；反之PE基金通過(guò)分散化投資或提供全面增值服務(wù)助力項(xiàng)目保持穩(wěn)健成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，則傾向追加投資。

“畢竟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下率先實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)反彈，加之高科技發(fā)展驅(qū)動(dòng)眾多產(chǎn)業(yè)具備極強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能，令全球養(yǎng)老基金、大學(xué)基金都不愿錯(cuò)過(guò)巨大的投資機(jī)會(huì)?！边@位PE FOF機(jī)構(gòu)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

需要注意的是，盡管軟銀或暫停中國(guó)投資傳聞不斷，軟銀愿景基金首席財(cái)務(wù)官納夫尼特·戈維爾明確表示，雖然中國(guó)政府監(jiān)管行動(dòng)影響了回報(bào)預(yù)期，但軟銀愿景基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資觀點(diǎn)沒(méi)有改變——這仍然是一個(gè)巨大的、不斷增長(zhǎng)的、令人矚目的經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)。

（作者：陳植 編輯：林坤）