城投融資已進(jìn)入“寒冬”。記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年5月城投債發(fā)行規(guī)模為1580億，創(chuàng)2014年10月以來的新低。當(dāng)月凈融資規(guī)模為-835億，創(chuàng)出歷史新低。

記者了解到，這主要源于城投債發(fā)行政策的收緊。今年以來城投債發(fā)行參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“紅橙黃綠”等級(jí)劃分，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束。4月下旬滬深交易所分別發(fā)布指引，對(duì)不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債分類管理，限制募集資金使用用途，再度傳遞出明確的城投發(fā)債政策收緊的信號(hào)。

“這一輪城投政策的收緊與之前不一樣的點(diǎn)在于，更加重視對(duì)于城投發(fā)債的管控。”廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁表示，“一方面，地方政府加強(qiáng)城投融資總量控制。另一方面，交易所和交易商協(xié)會(huì)對(duì)高債務(wù)區(qū)域、弱資質(zhì)城投限制發(fā)債規(guī)模和募集資金用途。二者綜合作用下，城投債發(fā)行規(guī)模放緩，從而結(jié)束近兩年凈融資額高增長的態(tài)勢?！?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年下半年城投債到期規(guī)模約1.6萬億。如債券市場融資持續(xù)收緊，城投債兌付將面臨巨大壓力。記者采訪的一些城投人士表示，一方面將加強(qiáng)與市場溝通，爭取債券再融資及銀行貸款；另一方面，將適度壓減新增項(xiàng)目。

用于借新還舊居多

Wind數(shù)據(jù)顯示，5月城投債發(fā)行規(guī)模為1580億，環(huán)比驟降73%。當(dāng)月凈融資規(guī)模為-835億，創(chuàng)出歷史新低。上一次凈融資規(guī)模最低的時(shí)段為2018年5月，當(dāng)月凈融資規(guī)模-687億。

“這其中可能有年報(bào)公布需更新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的因素，不過相比2019年、2020年同期的發(fā)行規(guī)模，今年5月城投債發(fā)行規(guī)模也有所減少，說明可能是債券審核適度收緊的結(jié)果?！眲⒂舯硎?。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年5月、2020年5月城投債發(fā)行額分別為2033億、2526億，凈融資規(guī)模分別為689億、425億，今年5月的數(shù)據(jù)明顯低于往年同期。

“加強(qiáng)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的背景下，地方舉債意愿的下降及近期部分地區(qū)對(duì)平臺(tái)融資監(jiān)管的強(qiáng)化，也可能影響城投債發(fā)行。”滬上某大型券商債券承銷人士表示，“城投債融資大幅收縮，與債券發(fā)行審核趨嚴(yán)的因素直接相關(guān)?！?/p>

4月下旬，上交所和深交所公布的債券發(fā)行指引明確規(guī)定，債券發(fā)行募資不得新增政府債務(wù)，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評(píng)級(jí)低于AA（含）的城投，要求審慎確定債券申報(bào)。受此影響，5月私募債發(fā)行大幅減少、占比下降超5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，記者了解到，今年以來交易所和交易商協(xié)會(huì)參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束：對(duì)于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。

所謂地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，是指財(cái)政部依據(jù)各地法定政府債務(wù)和綜合債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)估，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為紅色（債務(wù)率大于等于300%）、橙色（債務(wù)率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務(wù)率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務(wù)率小于120%）四個(gè)等級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)依次由高到低。

“這一名單并不對(duì)外公布，并且在交易商協(xié)會(huì)和交易所內(nèi)部也是保密的，僅有個(gè)別人有權(quán)限看。一般來說，項(xiàng)目報(bào)進(jìn)去以后會(huì)有人專門比對(duì)名單，如果黃色檔的發(fā)債用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，交易商協(xié)會(huì)、交易所就會(huì)通知主承，對(duì)募集資金用途進(jìn)行修改?！鼻笆鰷夏炒笮腿虃袖N人士稱。

南方某地市城投融資部負(fù)責(zé)人介紹，按照債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類，我們屬于黃色區(qū)域。公司發(fā)債可以借新還舊，發(fā)債償還貸款、債券資金都可以。公司已經(jīng)發(fā)行過企業(yè)債，后續(xù)考慮繼續(xù)新增企業(yè)債發(fā)行。

從資金用途看，5月城投債募資用于“借新還舊”的比例大幅提升，部分債務(wù)壓力較大地區(qū)募資全部用于償還債務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，城投債募資用于“借新還舊”的比例，前4個(gè)月達(dá)85%、創(chuàng)歷史同期新高，5月進(jìn)一步抬升至94%。

如鎮(zhèn)江城投5月31日發(fā)行的“21鎮(zhèn)江城建SCP011”，該債券期限0.49年，票面利率5.1%，發(fā)行規(guī)模8億。鎮(zhèn)江城投稱，本期債券募集資金全部用于償還發(fā)行人的有息債務(wù)，以達(dá)到調(diào)整債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、拓寬債務(wù)融資渠道的目的。

警惕尾部風(fēng)險(xiǎn)

從券種看，企業(yè)債發(fā)行明顯下滑，占比由4月的12%下降至5月的2%；同期短融發(fā)行占比上升，由23%上升至27%。從評(píng)級(jí)來看，各評(píng)級(jí)發(fā)行量占比變化不大，AAA主體發(fā)行量占比環(huán)比小幅下降2個(gè)百分點(diǎn)。從區(qū)域看，天津、云南等弱資質(zhì)省份凈融資縮量較為明顯，可能與“紅橙黃綠”分檔調(diào)控有關(guān)。

這一分化也體現(xiàn)在城投債的發(fā)行成本上。如浙江省開化縣國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司（AA級(jí)）5月首次登陸債市發(fā)行了一單私募債，期限3年期，票面4.88%。而AAA級(jí)的云南投資控股集團(tuán)發(fā)行0.1年的超短融，票面利率為5.2%——云南區(qū)域城投評(píng)級(jí)更高、期限更短但票面利率更高，顯示區(qū)域信用分化明顯。

開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，伴隨著債務(wù)壓力的加速顯性化、信用違約加劇信用分層，資金進(jìn)一步向蘇浙粵等地集中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)融資明顯收縮，弱資質(zhì)主體發(fā)債難度明顯加大?！澳陜?nèi)來看，三季度或迎來城投債到期小高峰，需留意債務(wù)到期較大、再融資現(xiàn)金流緊張的地區(qū)弱資質(zhì)主體的尾部風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年下半年城投債到期量約1.6萬億，其中三季度到期8.3萬億，四季度到期7.5萬億。地方城投將如何應(yīng)對(duì)？

前述南方地市城投融資部負(fù)責(zé)人表示，今年整個(gè)市場企業(yè)發(fā)債收緊，公司將通過銀行渠道拓展授信，對(duì)此前沒有合作或合作較少的銀行，爭取更多授信額度。目前公司存量有息負(fù)債結(jié)構(gòu)上間接融資比例超50%，從去年開始直接融資比例有所上升，但存量直融占比僅35%左右，整體融資結(jié)構(gòu)較為合理。

“今年債券市場相比去年應(yīng)該是適度趨緊的，融資過程中需要更多溝通和路演，肯定不會(huì)像去年那么順利，對(duì)此公司內(nèi)部已經(jīng)形成了共識(shí)。在確保債券還本付息按時(shí)兌付的情況下，公司才安排項(xiàng)目承建，今年會(huì)對(duì)整體融資進(jìn)行嚴(yán)格的控制?！敝胁渴》菽车厥谐峭度耸勘硎?。

一些城投則著手準(zhǔn)備資金“過冬”。西部省份某地市城投融資部人士稱，公司債券融資占比較高，因此需提前準(zhǔn)備資金應(yīng)對(duì)下半年的兌付壓力，需要和兄弟單位、財(cái)政部門、金融部門加強(qiáng)協(xié)調(diào)。

劉郁認(rèn)為，當(dāng)前城投債發(fā)行總量受控，新增債質(zhì)量提高，意味著這一輪政策收緊對(duì)城投債長期偏利好。對(duì)于存量債估值風(fēng)險(xiǎn)防范方面，主要規(guī)避兩類區(qū)域：一是非標(biāo)融資占比過高的區(qū)域；二是AAA平臺(tái)信用利差較高的區(qū)域，投資者對(duì)該區(qū)域整體償債能力有擔(dān)憂。

（作者：楊志錦 編輯：包芳鳴）