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陣痛中的IPO注冊制改革 投行角色轉(zhuǎn)換痛且不快樂

欄目:業(yè)界動態(tài) 發(fā)布時間:2021-04-08 來源: 21世紀經(jīng)濟報道 瀏覽量: 1007
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目前來看,注冊制改革的陣痛或仍將持續(xù)。注冊制這樣一個基礎(chǔ)制度的變革,兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)20年才破冰,要珍惜來之不易的開局。

穩(wěn)步推進注冊制改革背景下,一眾券商投行保代集體領(lǐng)得監(jiān)管罰單顯得格外突兀,亦令人對未來監(jiān)管政策導(dǎo)向浮想聯(lián)翩。

4月6日晚間,證監(jiān)會網(wǎng)站集中掛出38份監(jiān)管決定書,覆蓋了年初至今的IPO、再融資、債券發(fā)行、新三板掛牌等各類事項。僅在IPO項目上,就有38名券商保薦代表人被監(jiān)管“點名”,如果算上3月底剛剛遭到交易所處罰的國信證券、國金證券各兩位保代,2021年年初至今已有42名券商保薦代表人受監(jiān)管處罰,投行IPO業(yè)務(wù)無疑已成為監(jiān)管處罰的重災(zāi)區(qū)。

“其實這次集中公布的處罰案例里,有一半左右之前都已經(jīng)在交易所披露了。證監(jiān)會對處罰有不定期集中再進行公示的習(xí)慣,但一般都是在年底年中。這次一季度結(jié)束就公示,可能意在特別提醒投行保薦不要‘穿新鞋走老路’?!庇斜本┑貐^(qū)資深投行人士稱。

此前,證監(jiān)會主席易會滿曾在公開場合明確指出,從目前情況看,不少中介機構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力,還在“穿新鞋走老路”。

不過,不少券商投行人士也向21世紀經(jīng)濟報道記者表示,被罰的案例中,確有大量券商投行保代未勤勉盡責(zé)的情況,但同樣也有與現(xiàn)行規(guī)則要求并不匹配的內(nèi)容,“不知道什么時候就會被處罰了”。

銀行流水核查成監(jiān)管處罰重災(zāi)區(qū)

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道不完全統(tǒng)計,年初至今共有19起IPO項目行政處罰案例,其中17起發(fā)生在注冊制下的科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板市場。這19起案例涉及14家券商42名保薦代表人,即便身處行業(yè)頭部的中信證券、海通證券、中金公司,也有在IPO項目中被罰。而安信證券、國信證券、民生證券、西部證券四家中型券商竟然均被處罰了兩次。

細察各家券商被罰原因,因關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方資金占用、銀行賬戶核查等與發(fā)行人銀行流水相關(guān)的項目被罰的案例就多達8起。

如招商證券保薦的久盛電氣項目,發(fā)行人就在更新財務(wù)資料時對招股說明書中向控股股東所拆入的資金進行了更正,并補充披露了2018年發(fā)行人向?qū)嶋H控制人張建華及其配偶鄭鈺華拆入635萬元,以及發(fā)行人2019年向關(guān)聯(lián)方池州市新源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司銷售商品556.17萬元的情況。而這幾筆關(guān)聯(lián)交易均未被保薦代表人核查清楚。

“核查銀行流水可以說是查造假的利器,即便沒有嚴監(jiān)管逼著,投行也應(yīng)該查清楚,畢竟查不清楚未來自己也會承擔(dān)責(zé)任?!鄙鲜霰本┑貐^(qū)資深投行人士透露,此前不少IPO項目都在補充發(fā)行人5萬以上的銀行流水,以應(yīng)對日趨嚴格的IPO現(xiàn)場檢查。

“5萬也不是一個審查銀行流水的標(biāo)準(zhǔn)尺度,金額不是死的,要看企業(yè)的體量跟具體情況,發(fā)現(xiàn)異常還是要追查?!比A南地區(qū)某參與IPO項目的注冊會計師表示。

另一位頭部券商投行人員也介紹稱,資金流水核查的最終目的是防范發(fā)行人造假,防止通過自我交易的方式進行收入和利潤的造假;防止發(fā)行人在體外支付成本費用,從而虛構(gòu)利潤;防止發(fā)行人通過虛假交易侵占公司的資金,據(jù)為己有。

2020年6月10日,證監(jiān)會專門發(fā)布了新的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》,要求發(fā)行人及關(guān)鍵人員向中介機構(gòu)提供完整的銀行賬戶信息,配合中介機構(gòu)核查資金流水。在出現(xiàn)如毛利大幅異于同行業(yè)公司等某些異常情況下,保薦機構(gòu)和申報會計師還可以擴大資金流水核查范圍。

“過去查流水,中介機構(gòu)作為乙方還是要下一番功夫的,現(xiàn)在有了規(guī)則支持,業(yè)務(wù)開展也能更順利一點。一般情況下會遇到發(fā)行人和關(guān)聯(lián)方大額取現(xiàn)、大額購買各種虛擬資產(chǎn),這些都要關(guān)注。但現(xiàn)實中也有發(fā)行人有預(yù)謀的隱瞞流水和賬戶,很難查出來,也只能認栽。但總的來說投行對于銀行流水相關(guān)的處罰是信服的,也是注冊制改革下投行必須要關(guān)注的問題?!鄙鲜鲱^部券商投行人員稱。

注冊制審核尺度寬嚴之爭

除銀行流水外,監(jiān)管層還對商業(yè)行賄情況的披露提出了實質(zhì)要求。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計,年初至今的19起IPO項目行政處罰案例中,就有4起包含商業(yè)賄賂情形,實控人、董事長、子公司均曾出現(xiàn)賄賂行為。

不過對于商業(yè)行賄引發(fā)的監(jiān)管處罰,投行人員卻頗有不同意見。

“首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答要求的是披露3年重大違法違規(guī)行為,但四方光電實控人行賄乃至判決都早已在報告期前發(fā)生,而且法院也沒判罪,構(gòu)不成重大違法違規(guī)行為,為什么一定要披露,相關(guān)的監(jiān)管處罰還是存在一定的任意性?!鄙鲜霰本┑貐^(qū)資深投行人士認為。

值得一提的是,對于市場一直給予了極高關(guān)注的IPO股東穿透問題,卻未見有保薦機構(gòu)代表人因之被罰。

“沒被罰并不是說投行都做到了股東穿透,而是遇到實在穿透不了的項目,投行會主動選擇暫時放棄。”上述頭部券商投行人員稱,目前市場對于股東穿透應(yīng)該做到何種程度存在著極大的爭議。“有一些LP(有限合伙人)就是很難查清,有些曾經(jīng)在三板掛牌的企業(yè),投資者通過集合競價進入,想要把所有投資者都穿透也十分瑣碎困難。”

該投行人員指出,按照證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)則,發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的,如該股東入股交易價格明顯異常,中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該股東層層穿透核查到最終持有人?!岸趯嵅龠^程中,所有股東無論入股價格高低都要穿透?!?/p>

資深投行人士王驥躍也認為,重要股東的穿透披露具有其意義,持股5%以上的股東,或者按預(yù)期市值計算,持股盈利在1000萬元以上的股東都可以去穿透,畢竟存在重大利益輸送的可能。但現(xiàn)在排查的很多就是持股盈利幾百萬甚至幾十萬的投資者,還需要扣除稅費,受入股到減持六七年的時間成本限制,對這些零散個人股東的穿透似乎沒有太大必要,他強調(diào),“利益輸送不會那么費事?!?/p>

不過上述注冊會計師則認為,對零散股東的穿透仍有其意義?!肮蓶|足夠零散的情況下,某個人是可能通過不同主體進行零散持股的,但是匯總起來他的持股比例可能會超過5%甚至更高。股東穿透也可能更多的發(fā)現(xiàn)一些關(guān)聯(lián)信息?!?/p>

對此,王驥躍表示,層層股權(quán)穿透后,不太可能出現(xiàn)間接持股超5%的情形,更不可能出現(xiàn)實際控制而沒披露的情形。“如果在5%以下的股東,層層分解下去,小股東間接持股比例極低,通過層層持股來控制一定比例股權(quán)的,也很容易發(fā)現(xiàn),不需要穿透到所有股東。另外,發(fā)行人的實際控制人投行都是比較清楚的,隱瞞實際控制人的情形極少,如果有隱瞞,那多半中介是故意的。”

監(jiān)管者也未做好全面迎接注冊制準(zhǔn)備

從保薦機構(gòu)大量被罰及審核尺度之爭來看,無論是中介機構(gòu),還是監(jiān)管層其實還都沒有做好迎接全面注冊制的準(zhǔn)備。

易會滿即指出,從核準(zhǔn)制到注冊制,保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的角色發(fā)生了很大變化,以前的首要目標(biāo)是提高發(fā)行人上市的“可批性”,也就是要獲得審核通過;現(xiàn)在應(yīng)該是要保證發(fā)行人的“可投性”,也就是能為投資者提供更有價值的標(biāo)的,這對“看門人”的要求實際上更高了。

“雖然監(jiān)管要求可投性,但僅從股權(quán)穿透的角度來說,零星股權(quán)的股東一層層穿透,招股書中披露好幾十頁,也有礙投資者閱讀,影響發(fā)行人的‘可投性’。投行對可批性的追逐,還是源于IPO審核看的是發(fā)行人的可批性?!鄙鲜鲑Y深投行人士稱。

王驥躍也稱,投行保薦其實只要求按規(guī)則辦事,不要超過規(guī)則明文要求的范圍。投行業(yè)內(nèi)對注冊制審核期待的,其實就是公開透明、權(quán)責(zé)明確。但現(xiàn)在審核窗口指導(dǎo)再次出現(xiàn),責(zé)任邊界也難以厘清。

“保薦機構(gòu)對風(fēng)險何時降臨、如何降臨不清楚,不知道因為什么就會被處罰了。勤勉盡責(zé)做到60分、80分和90分一個樣,也不清楚滿分是什么標(biāo)準(zhǔn),業(yè)務(wù)也就無法開展了?!蓖躞K躍稱。

華泰聯(lián)合證券的前掌舵人,被譽為“并購女皇”的劉曉丹近日也表示,對中介施壓從嚴核查,可以說是解決改革過程中問題的必要和無奈之舉。

她指出,中介機構(gòu)之所以“穿新鞋走老路”,與公司治理密不可分?,F(xiàn)有保薦機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)大都缺乏長效激勵機制的安排,線性的短期激勵導(dǎo)致大部分人只會考慮眼前利益,關(guān)注當(dāng)期排名,掙容易的快錢。對于中介機構(gòu)而言,只有長效激勵機制和類似合伙人的文化才能形成真正內(nèi)在的約束機制,否則只能靠監(jiān)管揮起大棒震懾,監(jiān)管成本和企業(yè)合規(guī)成本都極高。

“要進一步強化中介把關(guān)責(zé)任,督促其提升履職盡責(zé)能力。監(jiān)管部門也需要進一步加強基礎(chǔ)制度建設(shè),加快完善相關(guān)辦法、規(guī)定?!币讜M此前實際上也對監(jiān)管提出了要求。

有接近監(jiān)管部門的人士就表示,監(jiān)管部門正在積極研究完善相關(guān)制度規(guī)則,逐步提升保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管的規(guī)范性、標(biāo)準(zhǔn)化水平。積極推進保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系的建設(shè),重點考慮對盡職調(diào)查、信息披露、輔導(dǎo)驗收等制度規(guī)則加以完善,細化執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),提高可操作性。逐步構(gòu)建起全面覆蓋、責(zé)任清晰、層級分明的執(zhí)業(yè)規(guī)則體系,進一步研究明確各中介機構(gòu)之間的責(zé)任邊界。同時,也在考慮進一步研究優(yōu)化發(fā)行定價、承銷配售等相關(guān)制度。

目前來看,注冊制改革的陣痛或仍將持續(xù)。但正如劉曉丹所說,注冊制這樣一個基礎(chǔ)制度的變革,兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)20年才破冰,要珍惜來之不易的開局。

“一切才剛剛開始,需要各方有更多耐心,多一些建設(shè)性的專業(yè)意見;也期待改革者能夠有勇氣沿著既定的方向繼續(xù)前行,哪怕進一步,停一會兒,甚至退半步都可以,但不能來回折騰拉抽屜。方向?qū)α?,需要的只是時間?!眲缘しQ。

(作者:滿樂 編輯:朱益民)


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