2020年的宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點(diǎn)。杠桿率增幅逐季回落，四季度已呈現(xiàn)去杠桿。2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點(diǎn)，不但低于2009年31.8個百分點(diǎn)的增幅，也低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年前三季度30.7個百分點(diǎn)的增幅；與此同時，我國經(jīng)濟(jì)增速2.3%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當(dāng)局的擴(kuò)張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡，體現(xiàn)出政府的定力與克制以及跨周期調(diào)控的意圖。

全年看，一方面?zhèn)鶆?wù)增速較快；另一方面，居民、企業(yè)部門存款上升，部分地方政府債務(wù)資金閑置，這些表明大量資金沉淀，信貸擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納能力不匹配，資金利用效率有待提高。

基于對債務(wù)水平和名義GDP的預(yù)測，我們認(rèn)為宏觀杠桿率在2021年上半年有所下行，從當(dāng)前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平。

2020年全年，我國宏觀杠桿率上升23.6個百分點(diǎn)，從2019年末的246.5%增至270.1%。其中居民部門杠桿率上升了6.1個百分點(diǎn)，從2019年末的56.1%增長至62.2%。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個百分點(diǎn)，從2019年末的151.9%增長至162.3%。政府部門杠桿率上升了7.1個百分點(diǎn)，從2019年末的38.5%增長至45.6%。與此同時，M2/GDP上升了13.8個百分點(diǎn)，從2019年末的201.4%升至215.2%；社融存量/GDP上升了25.6個百分點(diǎn)，從2019年末的254.7%升至280.3%。

居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產(chǎn)市場影響

2020年居民部門杠桿率共上升了6.1個百分點(diǎn)，從2019年末的56.1%增長至62.2%，四個季度的增幅分別為1.9、1.9、1.8和0.5個百分點(diǎn)。四個季度的增幅逐漸放緩，但增幅的絕對水平較高。房地產(chǎn)市場活躍是推動居民債務(wù)增長的主因。杠桿率上升的同時，居民金融資產(chǎn)也在上升，居民杠桿率絕對水平所蘊(yùn)含的風(fēng)險有限。穩(wěn)定房地產(chǎn)以及改善收入和財富的分配結(jié)構(gòu)是降低居民部門金融風(fēng)險的關(guān)鍵。

我國居民杠桿率增速較高，已超過德國的水平。從國際比較來看，我國居民部門杠桿率水平并不算高，仍低于美國和英國的水平。我國居民部門杠桿率最大特征在于近二十年來攀升速度較快，從2000年不到5%增長至當(dāng)前的62.2%。而美英兩國自全球金融危機(jī)后都有一個顯著的居民部門去杠桿過程，隨后基本保持穩(wěn)定；日本和德國的居民杠桿率也在金融危機(jī)后基本保持穩(wěn)定。我國居民杠桿率目前的水平并不算高，低于美國和英國，但高于德國。

房地產(chǎn)貸款是拉動居民杠桿率上升的主因。房地產(chǎn)貸款占比最高，且對居民杠桿率的拉升貢獻(xiàn)最大。2020年居民中長期貸款、短期消費(fèi)貸款和經(jīng)營性貸款與GDP之比分別增長了5.6、-1.4和1.9個百分點(diǎn)，房貸成為居民杠桿率上升主因，且增幅高于前幾年的水平。房地產(chǎn)市場交易活躍拉動住房貸款上升。一季度受疫情影響，房地產(chǎn)交易量較低，但二季度便開始恢復(fù)，隨后在三、四季度都保持強(qiáng)勁。三、四兩個季度的成交量都達(dá)到了2016年四季度以來的峰值。深圳、上海等地的房地產(chǎn)價格也有較大幅度的上漲。住房貸款利率也隨著全社會平均貸款利率水平的下降而下降。信用環(huán)境相對寬松和利率下行共同作用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的活躍和主要一線城市房價上漲。住房市場穩(wěn)定是居民部門穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵，我國居民杠桿率上升較快的幾個時期都是與房地產(chǎn)市場相對活躍對應(yīng)的。應(yīng)加強(qiáng)對住房相關(guān)貸款的宏觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升，做到穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。

消費(fèi)低迷導(dǎo)致短期消費(fèi)貸款對居民杠桿率的負(fù)貢獻(xiàn)。2020年居民短期消費(fèi)貸款與GDP之比下降了1.4個百分點(diǎn)。從之前幾年的情況看，居民短期貸款與GDP之比呈上升趨勢，每年上升約1個百分點(diǎn)左右，可見居民短期貸款的降幅之大。從四季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，居民消費(fèi)已大幅回升，基本恢復(fù)到疫情之前的水平。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)的恢復(fù)，短期消費(fèi)貸款余額也應(yīng)恢復(fù)到正常的增長路徑中來，2021年將對居民杠桿率形成正的貢獻(xiàn)。

2020年居民資產(chǎn)負(fù)債表最為顯著的特征是存款與貸款共同上升，資產(chǎn)負(fù)債表明顯修復(fù)。從流量指標(biāo)來看，居民部門可支配收入增速下滑，但消費(fèi)負(fù)增長，導(dǎo)致居民部門凈資產(chǎn)上升。城鎮(zhèn)居民人均儲蓄從2019年的1.4萬元增加到2020年的1.7萬元，增加了居民的存量財富。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一方面反映了居民正常消費(fèi)需求的低迷，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的反應(yīng)；另一方面也增強(qiáng)了金融穩(wěn)定性，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常狀態(tài)下的居民消費(fèi)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

非金融企業(yè)部門下半年實(shí)現(xiàn)去杠桿

2020年，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個百分點(diǎn)，從2019年末的151.9%增長至162.3%，四個季度的增幅分別為9.9、3.4、-0.6和-2.3個百分點(diǎn)。企業(yè)的表外融資繼續(xù)收縮，主要債務(wù)擴(kuò)張以銀行貸款為主；企業(yè)流動性大幅改善，為今后的投資擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)；信用債違約已成為常態(tài)，國企違約事件頻發(fā)。

銀行貸款上半年較為寬松，表外融資全年繼續(xù)下降。受疫情沖擊的影響，銀行表內(nèi)貸款保持較高增速。在上半年，為了快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，央行出臺了幾項臨時的貨幣政策直達(dá)工具，迅速起到作用了，穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，使我國率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。非金融企業(yè)貸款相比過去幾年有顯著提高。其中一、二季度的上升幅度最大，三季度開始增速放緩，已經(jīng)回歸到往年的平均水平。下半年的信用環(huán)境走向正?；Ａ硪环矫?，非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額全年共下降了1.5萬億元。大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。

信用債違約成常態(tài)。2020年公司信用債違約事件繼續(xù)上升，違約規(guī)模擴(kuò)大的同時，2020年企業(yè)債違約還呈現(xiàn)出兩個新特點(diǎn)。一是國企的違約比例加大，連續(xù)發(fā)生了北大方正集團(tuán)和紫光集團(tuán)等央企的違約事件。二是大量違約主體在違約前的評級較高。國企和高評級公司的債權(quán)違約，更為出乎市場預(yù)料。從全球比較來看，中國企業(yè)債違約率仍處在較低的水平。隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的繼續(xù)推進(jìn)，未來企業(yè)債券違約事件仍有上升的趨勢，尤其是部分國企和高評級公司的違約率也會上升。這將有利于打破“國企信仰”，促進(jìn)風(fēng)險的市場化定價，推動信用債市場的健康發(fā)展。另一方面，對于債券發(fā)行及使用中的違法違規(guī)行為也要加大懲處力度。

企業(yè)流動性環(huán)境改善，活期存款上升。企業(yè)存款的上升與貸款及債務(wù)的上升趨勢基本一致，主要表現(xiàn)在前兩個季度的躍升上。央行調(diào)統(tǒng)司根據(jù)國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫所顯示的微觀數(shù)據(jù)，將企業(yè)存款上升的原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使傳統(tǒng)制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)得到大量資金支持；二是相關(guān)項目還沒有全部實(shí)施，形成一定的資金沉淀，是項目籌資與投資之間的時間差。非金融企業(yè)部門存款與債務(wù)共同增長，存款的增長為未來的支出擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。另一方面，企業(yè)部門定期存款的增速高于活期存款增速，信心復(fù)蘇尚未到位。2020年末非金融企業(yè)活期存款和定期存款分別增長5.5%和14.5%，定期存款增長的勢頭更為明顯。一般情況下，活期存款的波動幅度更大，與經(jīng)濟(jì)景氣度之間的關(guān)系也更為緊密，而定期存款則是較長時間維度上的資金沉淀。這部分需求的復(fù)蘇尚顯乏力，表明我國經(jīng)濟(jì)還沒恢復(fù)到位。

政府杠桿率上升較快增幅達(dá)歷史較高水平

2020年政府部門杠桿率從2019年末的38.5%增長至45.6%，增幅達(dá)7.1個百分點(diǎn)，高于 1998年亞洲金融危機(jī)期間5.5個百分點(diǎn)的增幅，也高于2009年全球金融危機(jī)期間5.8個百分點(diǎn)的增幅，達(dá)到有杠桿率數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的歷史最高水平。其中，中央政府杠桿率上升了3.1個百分點(diǎn)，從2019年末的16.9%增至20.0%，四個季度的增幅分別為0.3、0.7、1.3和0.8個百分點(diǎn)；地方政府杠桿率上升了4.0個百分點(diǎn)，從2019年末的21.6%增至25.6%，四個季度的增幅分別為1.8、1.2、1.1和-0.1個百分點(diǎn)。全年政府債務(wù)增長較快，尤其是地方政府專項債增長較多，但資金使用效率有限；可適當(dāng)降低地方專項債比例，提高預(yù)算內(nèi)赤字率。

全年政府債務(wù)規(guī)模增長8.24萬億元，廣義政府赤字率達(dá)8.3%。全年政府債務(wù)的增長幅度達(dá)到了歷史最高水平。廣義政府赤字率高于預(yù)算內(nèi)3.6%的赤字率水平，但遠(yuǎn)低于國際貨幣基金組織財政監(jiān)測報告中所預(yù)測的11.9%的廣義財政的赤字率。

地方政府專項債快速擴(kuò)張，但對基建投資拉動有限。全年實(shí)際的地方政府專項債規(guī)模超過了地方政府一般債。大量新增專項債尚未全部形成政府投資支出，資金還存在于賬面上。穩(wěn)投資是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵所在，地方政府債務(wù)增長對于基建投資至關(guān)重要。地方政府專項債不同于預(yù)算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對應(yīng)項目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計入財政赤字。為了保證專項債的風(fēng)險可控，國務(wù)院對發(fā)行和使用進(jìn)行了較強(qiáng)的約束，提出“資金跟著項目走”的要求，核心是促進(jìn)債券的發(fā)行能夠直接對應(yīng)于基建投資。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預(yù)期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項目儲備更是稀缺。

調(diào)整各類政府債券的比重，增強(qiáng)財政資金的有效利用。審計署預(yù)算執(zhí)行情況的報告顯示，部分地方存在資金閑置、“錢等項目”的問題。要將積極的財政政策真正落到實(shí)處，需要適當(dāng)調(diào)整各類債務(wù)的比重，比如降低專項債比例，提升一般債比例，降低地方政府債務(wù)比例，提高國債比例，進(jìn)一步有效地擴(kuò)大政府財政支出，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長?？紤]到專項債受限較大，符合要求的項目儲備有限，并且市場對于專項債的信用風(fēng)險定價也并不充分，可適當(dāng)降低這部分債務(wù)規(guī)模，將其轉(zhuǎn)移到一般債額度或國債額度中去，直接形成投資需求。這么做本質(zhì)上并未改變政府杠桿率水平，但更有利于資金的有效支出，促進(jìn)增長。

金融部門杠桿率保持相對平穩(wěn)

2020年，資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融杠桿率下降了0.9個百分點(diǎn)，負(fù)債方統(tǒng)計的金融杠桿率上升了2.5個百分點(diǎn)，基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢。影子銀行規(guī)模下降，貨幣政策保持穩(wěn)健，銀行凈息差收窄、不良率抬升。

面對疫情沖擊，中國并沒有搞“大水漫灌”，較好地執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策。從利率水平來看，10年期國債收益率和銀行間回購利率自5月份便開始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動性。在這種環(huán)境下，銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率三季度仍有所下行，這是結(jié)構(gòu)性貨幣政策及壓縮了商業(yè)銀行凈息差所起到的效果。從銀行的超額準(zhǔn)備金來看，由于央行基礎(chǔ)貨幣釋放有限，超額準(zhǔn)備率下降，處于歷史較低的水平。央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是2020年下半年以來，更為強(qiáng)調(diào)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，而銀行間流動性則更趨緊縮。

為了完成金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風(fēng)險監(jiān)控，擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。不良貸款率普遍上升，撥備覆蓋率下降。商業(yè)銀行總體的不良貸款率有所上升，撥備覆蓋率下降。

預(yù)計2021年宏觀杠桿率與上年持平甚至略降

在百年不遇疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國杠桿率增幅大而有度。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的最新數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率從2019年末的273.5%升至2020年三季度末的304.2%，共上升30.7個百分點(diǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體從2019年末的186.7%升至三季度末的208.4%，增長21.7個百分點(diǎn)；全球（即全部報告國家）杠桿率從2019年末的241.0%升至三季度末的268.4%，增長27.4個百分點(diǎn)。由于大部分國家在2020年下半年遭受疫情沖擊仍然嚴(yán)重，預(yù)計四季度杠桿率仍會上升。全球杠桿率的抬升主要是由政府杠桿率攀升所致。2020年三季度末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率從2019年末的109.5%增至131.49%，上升了21.9個百分點(diǎn)，占到全部杠桿率增幅的55.3%；全球平均的政府杠桿率從2019年末的88.4%上升到104.8%，上升了16.4個百分點(diǎn)，占全部杠桿率增幅的49.8%。與國際相比，我國的財政刺激方案相對溫和，政府杠桿率全年僅上升了7.1個百分點(diǎn)，占全部杠桿率增幅的30.1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和全球平均水平。

2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點(diǎn)，不但低于2009年31.8個百分點(diǎn)的增幅，也低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年前三季度30.7個百分點(diǎn)的增幅。與此同時，我國實(shí)際GDP增長2.3%，名義GDP增長3.0%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當(dāng)局的擴(kuò)張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡，體現(xiàn)出政府的克制以及跨周期調(diào)控的意圖。

2020年四季度，中國實(shí)際GDP和名義GDP分別實(shí)現(xiàn)了6.5%和7.0%的同比增速，均高于2019年四季度的同比增速，從總量來看已經(jīng)基本恢復(fù)到正常狀態(tài)。從三大需求來看，四季度的消費(fèi)、投資和凈出口需求對GDP增長分別拉動了2.57%、2.49%和1.44%。消費(fèi)拉動略低于過去幾年的平均水平，投資拉動與之前幾年基本持平，凈出口的拉動已經(jīng)達(dá)到2015年以來的最高點(diǎn)。預(yù)計2021年經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步復(fù)蘇，受基數(shù)效應(yīng)影響，2021年名義GDP增速將達(dá)到10%。

2020年信用寬松主要體現(xiàn)于上半年，上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)環(huán)比上升了8.1%，是近幾年來最高的債務(wù)環(huán)比增速。但下半年的貨幣政策已經(jīng)基本回歸常態(tài)，半年內(nèi)債務(wù)的環(huán)比增速為4.4%，已經(jīng)低于過去幾年的平均水平。按照這種增長態(tài)勢，預(yù)計2021年全年債務(wù)增速也將從2020年的12.8%下降至10%左右。

基于對債務(wù)水平和名義GDP的預(yù)期，我們認(rèn)為，2021年宏觀杠桿率將在上半年有所下行，從當(dāng)前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平甚至略有下降。

（作者：張曉晶為中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗室主任，劉磊為國家金融與發(fā)展實(shí)驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）